大股东制衡机制

第五节实验研究结论

　　本书在规范研究、博弈分析和实证研究的基础上，尝试在绝对控股、相对控股和股权制衡三种控制权结构下，同时分不存在外部监管和存在外部监管两种情况，以三组实验参与人员分别进行两轮总计180期实验（包括60期预备实验），多次重复观测大股东行为及其效应，以实验证据解析大股东制衡机制形成与发挥作用的机理，验证博弈分析的结论，并和实证研究相互辉映。具体地，对实验结果进行Wilcoxon符号秩检验和单变量回归分析显示：

　　（1）对无外部监管的第一轮实验结果进行Wilcoxon符号秩检验显示：(1)公司大股东之间的既互相制衡又互相勾结，而且大股东之间的制衡与勾结行为受到不同控制权结构的影响，随着控制力的降低，绝对控股在绝对控股条件下，第一大股东完全操控公司而其他大股东制衡能力薄弱，第一大股东没有太多的必要，亦不屑于给其他大股东足够的“好处”，这往往招致其他大股东的不满和制衡，虽然这并不能对第一大股东产生实质性的影响。相对控股、股权制衡三种条件下第一大股东对其他大股东的勾结依次减少，而其他大股东对第一大股东的制衡在股权制衡条件下表现最为明显股权制衡条件下其他大股东制衡能力较强，制衡收益有望大于制衡成本。其次为绝对控股和相对控股相对控股条件下，其他大股东的制衡能力有所增强，但是第一大股东依然可以操控公司，因而在内部治理机制较为薄弱且又难以诉诸于外部治理机制的情况下，其他大股东可能不倾向于制衡，而是希望和第一股东保持“良好的关系”。其他大股东与第一大股东的勾结在相对控股条件下表现最为明显，其次为股权制衡和绝对控股。(2)在绝对控股条件下，第一大股东对提升公司盈利能力和收益水平存在一定的积极作用第一大股东担任公司总裁时，将显著提高公司留存收益比例，降低私人收益比例，这显示第一大股东可能比较着眼于公司的长远发展。但同时偏好通过派发现金股利而非攫取私人收益的方式取得公司的大部分收益由于持股比例高达57%，第一大股东将获得提升盈利能力和收益水平，提高现金股利比例带来的大部分好处，同时又不至于招致其他大股东太多的不满。在股权制衡条件下，派发更多的现金股利对持股比例较低的总裁股东的好处有限，此时存在严重机会主义倾向的总裁股东在没有外部监管加以约束的情况下，往往会降低留存收益和现金股利比例，提高攫取私人收益的比例在股权制衡条件下，出现了较多的其他大股东出任公司总裁的情况，而未来的不确定性，可能使其他大股东存在严重的机会主义倾向，从平均值和中位数来看，担任总裁的其他大股东可能提高现金股利和私人收益比例，其行为模式趋向于短期化。(3)第二、三大股东一旦通过制衡第一大股东取得公司总裁位置，将有可能获得更多的收益；但是他们可能存在机会主义行为，倾向于更少地留存收益，更多地攫取私人收益。

　　（2）对有外部监管的第二轮实验结果进行Wilcoxon符号秩检验显示：(1)随着外部监管约束机制的引入，相对控股条件下的其他大股东开始将自己的不满情绪诉诸外部治理机制，从而更倾向于制衡第一大股东，其间的制衡程度仅次于股权制衡时的情形外部监管约束机制不同程度地促进了绝对控股、相对控股、股权制衡三种条件下的大股东制衡行为。(2)有监管的绝对控股条件下现金股利比例较低和第一大股东多次在外部监管的威慑下放弃担任公司总裁有关，此时担任公司总裁的其他大股东并没有机会向第一大股东那样通过现金股利取得较多的收益；股权制衡条件下留存收益比例较低可能和在制衡成功之后出任公司总裁的其他大股东的机会主义行为有关。(3)在存在外部监管的情况下，其他大股东可能因为不满意实验分配结果而越有可能在总裁选举环节制衡上一期担任总裁的第一大股东；而本期担任总裁的第一大股东为了继续赢得支持，将更多地勾结其他大股东。(4)外部监管约束机制有助于抑制第一大股东或总裁股东对私人收益的攫取，促使其着眼于提升公司长期的成长和收益能力，同时鼓励其他大股东对第一大股东的制衡与监督，提高其所获得的收益份额。

　　（3）对无外部监管的第一轮实验结果进行单变量回归分析显示：(1)本期实验中其他大股东在总裁选举环节越倾向于选择制衡而非勾结，则第一大股东当选总裁的可能性越小；为了在本期赢得其他大股东的支持，第一大股东倾向于在上一期分配个人收益时贿赂其他大股东，同时在上一期获得比较满意的收益份额将激励第一大股东在本期继续谋求担任总裁；上一期选择制衡的其他大股东可能难以获得理想的效果，因而在本期选择支持第一大股东。(2)公司内部的不和谐因素，总裁股东在分配收益时的机会主义倾向和自利行为，将损害公司远期的盈利能力和收益水平；绝对控股条件下第一大股东（或总裁股东）在目标函数和公司利益最大化趋向一致的情况下，可能有助于提升了公司的盈利能力和收益水平。(3)为了安抚其他大股东在上一期实验中的不满情绪，总裁股东在本期分配收益时可能提高现金股利比例。(4)在制衡第一大股东成功之后出任公司总裁的其他大股东存在严重的机会主义倾向和自利行为，往往竭力攫取私人收益而降低公司留存收益的比例。(5)第四、五大股东倾向于附和第一大股东攫取私利，以便从中分得提高私人收益比例所带来的“好处”。

　　（4）对有外部监管的第二轮实验结果进行单变量回归分析显示：(1)其他大股东在总裁选举环节越倾向于勾结，第一大股东当选总裁的可能性越大；其他大股东在上一期得到“好处”之后更有可能选择继续支持第一大股东。(2)第一大股东在总裁选举环节投票给其他大股东让渡总裁职位，更有可能发生外部监管这是因为，一方面，第一大股东往往会在其后的实验结果评价环节变得“后悔”而表示“不满意”，另一方面，担任公司总裁的其他大股东往往受机会主义的驱使竭力攫取私利，从而增加外部监管发生的可能性。第一大股东越不倾向于实施勾结，其他大股东选择制衡和勾结越多，越有可能出现更多“不满意”的其他大股东，从而促使外部监管约束机制介入；绝对控股条件下制衡能力薄弱的其他大股东不满第一大股东对公司收益的攫取，更加倾向于求助外部监管约束机制；第一大股东出任公司总裁，总裁股东分配的现金股利和留存收益比例越高，攫取的私人收益比例越低，发生外部监管的可能性越小。(3)第一大股东（或总裁股东）的积极作用对于提升公司的盈利能力和收益水平有重要作用。(4)为了达到回应、平息其他大股东的不满与制衡的目的，总裁股东（第一大股东）可能提高现金股利比例；上一期第一大股东通过分配个人收益勾结的其他大股东越多，在个人收益分配环节其他大股东越少地选择制衡，本期实验现金股利比例越低一方面，其他大股东被上一期实验第一大股东的行为所迷惑，容忍较低的现金股利比例而寄希望于从第一大股东的个人收益中分得“一杯羹”，另一方面，第一大股东依据上一期的经验预期其他大股东可能较少地选择制衡，因而倾向于压低现金股利比例，提高私人收益比例。第一大股东在存在外部监管的绝对控股条件下倾向于放弃担任公司总裁，而出任总裁的其他大股东由于持股比例较低，不倾向于多派发现金股利。(5)担任总裁的第一大股东存在积极的一面，从而有利于他们立足于公司的长远发展，提高留存收益比例以求提高公司下一期的收益提高公司下一期的收益，亦将为第一大股东攫取更多的私人收益提供可能的空间。

　　§§第七章研究结论