第三节大股东制衡与其他公司治理机制
在对大股东进行研究时，国外学者已经注意到了大股东行为和大股东效应与其他公司治理机制所构成的治理环境之间的关系。学者们（Bebchuk，1994；Stiglitz，1985；GrossmanandHart，1988；HarrisandRaviv，1988；LaPortaetal。1998，1999，2000，2002；Claessensetal。，1999b；DyckandZingales，2001；CronqvistandMattias，2001；Atanasov，2005；Seifertetal。，2005）较多地关注了法律环境与大股东行为、中小股东保护、公司业绩等方面的作用；同时，在讨论法律约束机制的时候还顺带提到了外部监管约束机制，同时开始涉及大股东制衡与管理层（Lins，2003；GhoshandSirmans，2005）的相关方面。可以说，国外学者对大股东制衡与其他公司治理机制理论探讨和经验分析还相当稀少，研究工作还远未深入，即便是LaPorta等人所作的经典研究，也只是较为简单地对大股东面临的法律环境进行粗略的评估与分级，更为深入的理论分析和更为精细的实证研究、实验研究依然处于期待之中。另一方面，学者们只是零散地注意到了诸如法律、监管等有限的几个方面，对大股东所身处的治理环境还需要进一步的关注。而中国国内的学者只是提出了一些可资参考的观点，相关研究尚未展开。
在“一股独大”普遍存在、大股东处于绝对强势地位的中国市场，如何抑制作为公司治理核心的大股东制衡机制对其他公司治理机制的负面作用，构建以公司长期业绩和价值为导向的良性治理环境，实现大股东与其他利益相关者之间的良性互动，已经逐步引起学者们的关注。因此，站在治理机制互动的角度，本书在模型中引入其他公司治理机制作为股东期望收益的调节因子，这使得对股东行为的分析可以形成一个较为完整的系统，为其后的实证分析和公司治理实验研究提供了坚实、深入的理论基础。
3.3.1模型基本假定与博弈分析
在前文博弈模型的基本假定中，控股股东L通过侵害绝对条件的判断，来决定是否对公司收益进行侵占，这是基于内部股权制衡机制的讨论。然而，我们不能忽略外部治理机制对控制性大股东侵害行为的影响，在博弈模型中引入外部监管约束作为外部治理机制的代表。可以预见，一个强有力的外部监管约束机制对股东行为的影响是显而易见的，在此，我们通过概率模型引入外部监管。同时，为了研究方便且不失模型的解释力，在前文所作假定的基础上，加入如下基本假定或变量：
基本假定1：外部监管必然导致新的成本，为此引入并区别以下两类成本：(1)侵害和制衡的成本（参见前文的论述），当控股股东L选择侵害行为时，或是其他股东选择制衡时，其成本为C1，即为第一类成本；(2)外部监管成本，主要针对第一大股东，当第一大股东的利益侵害行为引发外部监管时，外部监管者将对控股股东L进行相应的惩罚，即为成本C2.为了不失一般性，假设C2=f（￡，ΣYi/Y1）＜0，其中Σλi为选择制衡的其他大股东的控制权强度和，同时有f'（￡，ΣYi/Y1）＜0.
基本假定2：外部监管发生的概率为p=g（￡，ΣYi/Y1），外部监管未发生的概率为1-p。
基本假定3：外部监管发生后，其他股东将挽回被侵占的收益，控股股东L将因此受到惩罚，其惩罚力度为C2.
基于前文的研究假定和本节基本假定1、2、3，考察相应的成本，可以计算每一个股东的期望收益，具体如下：
A。若控股股东L选择侵害，大股东M选择制衡，股东S选择不制衡，则各股东的期望收益分别为：
控股股东L的收益：
（1-p）[Y1（R-￡）+λ1/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y1）]+[p（Y1R-C1（Y1）-C2]
大股东M的收益：
（1-p）[Y2（R-￡）+λ2/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y2）]+p[Y2R-C1（Y2）]
股东S的收益：
（1-p）[Y3（R-￡）+λ3/（λ1+λ2+λ3）￡]+pY3R。
B。若控股股东L选择侵害，大股东M选择制衡，股东S选择制衡，即形成联合制衡，各股东的期望收益分别为：
控股股东L的收益：
（1-p）[Y1（R-￡）+λ1/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y1）]+p[Y1R-C1（Y1）-C2]
大股东M的收益：
（1-p）[Y2（R-￡）+λ2/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y2）]+p[Y2R-C1（Y2）]
股东S的收益：
（1-p）[Y3（R-￡）+λ3/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y3）]+p[Y3R-C1（Y3）]
C。若控股股东L选择侵害，大股东M选择不制衡，股东S选择不制衡，则各股东的期望收益分配分别为：
控股股东L的收益：
（1-p）[Y1（R-￡）+￡-C1（Y1）]+p（Y1R-C1（Y1）-C2]
大股东M的收益：
（1-p）[Y2（R-￡）]+p（Y2R）
股东S的收益：
（1-p）[Y3（R-￡）]+p（Y3R）
D。若控股股东L选择侵害，大股东M选择不制衡，股东S选择制衡，则各股东的期望收益分配分别为：
控股股东L的收益：
（1-p）[Y1（R-￡）+￡-C1（Y1）]+p[Y1R-C1（Y1）-C2]
大股东M的收益：
（1-p）Y2（R-￡）+p（Y2R）
股东S的收益：
（1-p）[Y3（R-￡）-C1（Y3）]+p[Y3R-C1（Y3）]
E。很显然，如果大股东L选择不侵害，那么各股东的期望收益为：
控股股东L的收益：Y1R
大股东M的收益：Y2R
股东S的收益：Y3R
讨论1：什么情况下第一大股东具有掠夺动机？
显然，从以上对期望收益的计算可以发现，大股东M选择制衡，或大股东M和股东S都选择制衡时，只要（1-p）[Y1（R-￡）+λ1/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y1）]+p[Y1R-C1（Y1）-C2]＜Y1R成立，控股股东L就存在进行侵害的动机，经过整理可得：
[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]（1-p）￡＜C1（Y1）+pC2（1）
根据假设条件，在大股东M和股东S都选择制衡时，条件（1）变为：
[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]〔1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]〕￡＜C1（Y1）+g[￡，（Y2+Y3）/Y1]f[￡，（Y2+Y3）/Y1]（2）
在只有大股东M选择制衡时，条件（1）变为：
[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1][1-g（￡，Y2/Y1）]￡＜C1（Y1）+g（￡，Y2/Y1）f（￡，Y2/Y1）（3）
在条件（2）成立下，控股股东L不可避免地存在进行利益侵占的动机，此时进行利益侵害是控股股东L的最优选择，我们称之为控股股东L进行侵害的绝对充分条件；而在只有大股东M选择制衡的情况下，条件（3）可称为控股股东L进行侵害的相对充分条件1.在大股东M选择不制衡，或是大股东M和股东S都选择不制衡的情况下，只要（1-p）[Y1（R-￡）+￡-C1（Y1）]+p[Y1R-C1（Y1）-C2]＜Y1R成立，控股股东L将有更大的动机进行利益侵占。
对上式略加整理可得：￡（1-p）（1-Y1）＜C1（Y1）+pC2（4）
在大股东M选择不制衡而股东S选择制衡时，条件（4）变为：
￡[1-g（￡，Y3/Y1）]（1-Y1）＜C1（Y1）+pf（￡，Y3/Y1）（5）
在大股东M和股东S都选择不制衡的情况下，条件（1）变为：
￡[1-g（￡）]（1-Y1）＜C1（Y1）+pf（￡）（6）
条件（5）、（6）分别可以称为控股股东L选择侵害的相对充分条件2和相对充分条件3.
讨论2：当控股股东L选择侵害时，大股东M进行制衡的条件
当控股股东L选择侵害时，大股东M必须选择是否进行制衡，显然，当（1-p）[Y2（R-￡）+λ2/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y2）]+p[Y2R-C1（Y2）]＜Y2R时，也就是说，在制衡收益大于制衡成本时，大股东M将选择制衡，即：
[λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2]（1-p）￡＜C1（Y2）（7）
在只有大股东M选择制衡时，条件（7）变为：
[λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2]{1-g（￡，Y2/Y1）}￡＜C1（Y2）（8）
在大股东M和股东S都选择制衡时，条件（7）变为：
[λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2]{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]}￡＜C1（Y2）（9）
条件（8）是大股东M选择制衡的绝对充分条件，条件（9）是相对充分条件。
讨论3：股东S的制衡选择
在博弈模型中，我们假定了股东S的劣势地位，这使得即使是存在外部监管约束的情况下，股东S的最佳选择依然是“搭便车”，借助大股东M的制衡行为挽回部分被侵占的收益，或者出售股票“用脚投票”，选择退出。只有在大股东M选择制衡，而且条件（1-p）[Y3（R-￡）+λ3/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y3）]+p[Y3R-C1（Y3）]＜Y3R获得满足的情况下，股东S才有可能选择制衡。即：
￡（1-p）[λ3/（λ1+λ2+λ3）-Y3]＜C1（Y3）（10）
亦即：￡{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]｝[λ3/（λ1+λ2+λ3）-Y3]＜C1（Y3）（11）
条件（11）是股东S选择制衡的相对充分条件。如果大股东M不选择制衡，则根据先前的收益分析，则需要满足条件（1-p）[Y3（R-￡）-C1（Y3）]+p[Y3R-C1（Y3）]＜Y3R，股东S才有可能选择制衡。
即：（p-1）Y3￡＜C1（Y3）（12）
显然，该式不成立，不存在股东S选择制衡的绝对充分条件。因此，即使是存在外部监管约束的情况下，如果预期大股东M不选择制衡，股东S除了退出之外，往往只能选择忍受或者附和控股股东L的侵害行为，而不选择制衡。
3.3.2博弈均衡及其分析
控股股东L大股东M股东S制衡（侵害）
绝对条件[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]}￡＜C1（Y1）+g[￡，（Y2+Y3）/Y1]f[￡，（Y2+Y3）/Y1][λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2][1-g（￡，Y2/Y1）]￡＜C1（Y2）不存在制衡（侵害）
相对条件[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1][1-g（￡，Y2/Y1）]￡＜C1（Y1）+g（￡，Y2/Y1）f（￡，Y2/Y1）￡[1-g（￡，Y3/Y1）]（1-Y1）＜C1（Y1）+pf（￡，Y3/Y1）￡[1-g（￡）]（1-Y1）＜C1（Y1）+pf（￡）[λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2]{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]}￡＜C1（Y2）￡[1-g（￡，（Y2+Y3）/Y1）][λ3/（λ1+λ2+λ3）-Y3]＜C1（Y3）
对大股东L而言，其绝对侵害条件为[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]}￡＜C1（Y1）+g[￡，（Y2+Y3）/Y1]f[￡，（Y2+Y3）/Y1]，也就是说，在考虑外部监管可能惩罚其侵害行为的条件下，只要控股股东L通过侵害获得收益大于其成本，控股股东L就有充分的动机选择侵害。从绝对条件中可以发现，[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]代表了控制权和现金流权的分离程度，￡为控股股东L企图侵占的私人收益，显然，从绝对条件的左端来看，控制权和现金流权的差异越大，潜在的私人收益越多，同时外部监管发生的概率越低，控股股东L选择侵害的动机越强烈；从绝对条件的右端来看，进行侵害的成本越高，外部监管的惩罚力度C2越大，外部监管发生的概率越大，控股股东L面临的侵害成本更高，选择进行侵害的动机越弱。
对M大股东而言，其选择制衡的绝对条件为[λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2][1-g（￡，Y2/Y1）]￡＜C1（Y2）。从不等式左端出发，大股东M拥有的控制权越大，同时控股股东L侵占的私人收益￡越多，大股东M选择制衡的动机越强烈；更为有意思的是，大股东M选择制衡的动机大小和外部监管发生的概率呈反向关系，这意味着，当存在一个强有力的外部监管时[主要体现在外部监管发生的概率p=g（￡，Y2/Y1）和惩罚力度C2上]，大股东M往往依赖于外部监管的作用，从而不选择通过内部治理机制进行制衡，以此降低进行制衡的成本从不等式右端可以看出，大股东M是否选择制衡依赖于其制衡成本。
由于不存在（p-1）Y3￡＜C1（Y3）的可能，因此对于股东S而言，在一般情况下，由于本身显著的劣势地位，选择制衡不可能出现利己的结果，于是股东S更倾向于“搭便车”，或是求助于外部治理机制（外部监管），或是采用“用脚投票”的方式选择退出。只有在大股东M选择制衡，且￡{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]}[λ3/（λ1+λ2+λ3）-Y3]＜C1（Y3）的情况下，股东S才有可能进行制衡。
同样，当控股股东L选择侵害时，公司的总收益小于各方都不侵害（或制衡）时的收益R，所以是一种非效率的均衡状态，必须通过博弈规则的修改实现向效率均衡的转变。在此主要有如下几种选择：其一是优化股权结构，促使大股东制衡机制发挥作用；其二是强化外部监管约束机制；其三是完善内部治理机制，增加控股股东进行侵害的成本，同时使其他大股东得以通过有效的内部治理机制进行制衡。
3.3.3大股东制衡与外部监管约束
在上述博弈分析地基础上，我们进一步探讨大股东制衡机制与外部监管约束机制之间可能存在的关系。前述分析已经指出，当存在一个强有力的外部监管约束机制时，大股东M往往依赖于外部监管的作用，而不选择通过内部治理机制进行制衡，以此降低参与制衡的成本。注意到这一点，我们进一步假定：
基本假定1：大股东M进行制衡的收益恒定，设为：Y
基本假定2：大股东M通过内部治理机制进行制衡的成本：CI，制衡成功的概率：PI
基本假定3：大股东M依赖于外部监管进行制衡的成本：CE，制衡成功的概率：PE
于是，大股东M通过内部治理机制进行制衡的收益：YI=YPI-CI
大股东M通过外部治理机制进行制衡的收益：YE=YPE-CE
注意到，一方面，转轨经济国家公司的内部治理机制亟待完善，通过内部治理机制进行制衡往往难以奏效且制衡成本较高，另一方面，虽然目前中国股市外部监管约束机制的效力有限，但是相对强势、具备一定权威的外部监管者的介入，将有望威慑并抑制控股股东对中小股东的侵害与剥夺。这很可能意味着：CI＜CE，而且PI＜PE，也就是说，大股东M通过内部治理机制进行制衡时所面临的成本更高而成功的概率更小。因此，制衡能力相对较弱的其他大股东很有可能选择不通过内部治理机制实施对第一大股东的制衡，而是更多地求助于外部治理机制，利用自身的信息优势与外部监管者合作，降低信息的不对称，配合监管部门约束控股股东的行为，这在一定程度上提高了外部监管约束的有效性。情形更极端一些，这意味着部分上市公司的控股股东可能相当倾向于卷入以攫取私人收益，侵害中小股东为目的的“隧道效应”，从而导致上市公司的各类问题频频发生。大部分上市公司的情形可能和情况更为接近，因为第一大股东既存在魔鬼的一面，也存在天使的一面，而且持股比例越高，第一大股东的目标函数和公司价值最大化越趋向一致，因而越不倾向于让上市公司为各种问题所累，损害市场声誉和企业价值。所示，在E点之前，由于YPI-CI＜YPE-CE，其他大股东对控股股东的制衡能力越强，上市公司被外部监管者发现并查处的问题越多其他大股东对控股股东的制衡能力较强的情况，可能也有助于减少上市公司实际发生的问题，但是在E点之前，这并不足以使外部监管者发现并查处的问题看起来有所减少。
相对于其他大股东对外部监管有效性的促进作用，在处于转轨中的中国市场，具有绝对信息优势的控制性股东集中持股往往并非有利于减少，而是有利于掩盖上市公司实际存在的各种问题，在控股股东的操控下，虽然上市公司实际发生和存在的问题较多（曲线A），但是被外部监管者发现和查处的问题却显得比较少（曲线B）。
借此，至少可以部分理解为什么在理论回顾部分所提到的研究者得出的研究结论纷繁复杂。实际上，关注大股东制衡与监督的学者们可能忽略了其研究样本及其所处的治理环境的特点。比如，在类似中国的转轨经济中，公司的内部治理机制尚待建立与完善，也就是说，对于转轨经济国家中的多数公司而言，CI＜CE，而且PI＜PE，因而存在制衡与监督意愿的其他大股东往往更乐于通过外部治理机制（比如外部监管约束）制衡第一大股东，在E点之前，大股东制衡机制越强，公司被外部监管者所发现并查处的问题越多，如此一来，大股东制衡机制似乎对公司产生了“负面影响”。与此相对，在成熟的资本市场中，大多数公司的内部治理机制较为完善有效，即在E点之后，CI＜CE，而PI＜PE，如此，公司大股东可能更倾向于通过内部治理机制在公司内部解决各种冲突和问题，因而我们可以更多地在公司外部观测到大股东制衡机制的积极作用。
§§第四章大股东制衡与外部监管约束和利益相关者治理
在“一股独大”普遍存在、大股东处于绝对强势地位的中国市场，如何抑制作为公司治理核心的大股东制衡机制对其他公司治理机制的负面作用，构建以公司长期业绩和价值为导向的良性治理环境，实现大股东与其他利益相关者之间的良性互动，已经逐步引起学者们的关注。因此，站在治理机制互动的角度，本书在模型中引入其他公司治理机制作为股东期望收益的调节因子，这使得对股东行为的分析可以形成一个较为完整的系统，为其后的实证分析和公司治理实验研究提供了坚实、深入的理论基础。
3.3.1模型基本假定与博弈分析
在前文博弈模型的基本假定中，控股股东L通过侵害绝对条件的判断，来决定是否对公司收益进行侵占，这是基于内部股权制衡机制的讨论。然而，我们不能忽略外部治理机制对控制性大股东侵害行为的影响，在博弈模型中引入外部监管约束作为外部治理机制的代表。可以预见，一个强有力的外部监管约束机制对股东行为的影响是显而易见的，在此，我们通过概率模型引入外部监管。同时，为了研究方便且不失模型的解释力，在前文所作假定的基础上，加入如下基本假定或变量：
基本假定1：外部监管必然导致新的成本，为此引入并区别以下两类成本：(1)侵害和制衡的成本（参见前文的论述），当控股股东L选择侵害行为时，或是其他股东选择制衡时，其成本为C1，即为第一类成本；(2)外部监管成本，主要针对第一大股东，当第一大股东的利益侵害行为引发外部监管时，外部监管者将对控股股东L进行相应的惩罚，即为成本C2.为了不失一般性，假设C2=f（￡，ΣYi/Y1）＜0，其中Σλi为选择制衡的其他大股东的控制权强度和，同时有f'（￡，ΣYi/Y1）＜0.
基本假定2：外部监管发生的概率为p=g（￡，ΣYi/Y1），外部监管未发生的概率为1-p。
基本假定3：外部监管发生后，其他股东将挽回被侵占的收益，控股股东L将因此受到惩罚，其惩罚力度为C2.
基于前文的研究假定和本节基本假定1、2、3，考察相应的成本，可以计算每一个股东的期望收益，具体如下：
A。若控股股东L选择侵害，大股东M选择制衡，股东S选择不制衡，则各股东的期望收益分别为：
控股股东L的收益：
（1-p）[Y1（R-￡）+λ1/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y1）]+[p（Y1R-C1（Y1）-C2]
大股东M的收益：
（1-p）[Y2（R-￡）+λ2/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y2）]+p[Y2R-C1（Y2）]
股东S的收益：
（1-p）[Y3（R-￡）+λ3/（λ1+λ2+λ3）￡]+pY3R。
B。若控股股东L选择侵害，大股东M选择制衡，股东S选择制衡，即形成联合制衡，各股东的期望收益分别为：
控股股东L的收益：
（1-p）[Y1（R-￡）+λ1/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y1）]+p[Y1R-C1（Y1）-C2]
大股东M的收益：
（1-p）[Y2（R-￡）+λ2/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y2）]+p[Y2R-C1（Y2）]
股东S的收益：
（1-p）[Y3（R-￡）+λ3/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y3）]+p[Y3R-C1（Y3）]
C。若控股股东L选择侵害，大股东M选择不制衡，股东S选择不制衡，则各股东的期望收益分配分别为：
控股股东L的收益：
（1-p）[Y1（R-￡）+￡-C1（Y1）]+p（Y1R-C1（Y1）-C2]
大股东M的收益：
（1-p）[Y2（R-￡）]+p（Y2R）
股东S的收益：
（1-p）[Y3（R-￡）]+p（Y3R）
D。若控股股东L选择侵害，大股东M选择不制衡，股东S选择制衡，则各股东的期望收益分配分别为：
控股股东L的收益：
（1-p）[Y1（R-￡）+￡-C1（Y1）]+p[Y1R-C1（Y1）-C2]
大股东M的收益：
（1-p）Y2（R-￡）+p（Y2R）
股东S的收益：
（1-p）[Y3（R-￡）-C1（Y3）]+p[Y3R-C1（Y3）]
E。很显然，如果大股东L选择不侵害，那么各股东的期望收益为：
控股股东L的收益：Y1R
大股东M的收益：Y2R
股东S的收益：Y3R
讨论1：什么情况下第一大股东具有掠夺动机？
显然，从以上对期望收益的计算可以发现，大股东M选择制衡，或大股东M和股东S都选择制衡时，只要（1-p）[Y1（R-￡）+λ1/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y1）]+p[Y1R-C1（Y1）-C2]＜Y1R成立，控股股东L就存在进行侵害的动机，经过整理可得：
[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]（1-p）￡＜C1（Y1）+pC2（1）
根据假设条件，在大股东M和股东S都选择制衡时，条件（1）变为：
[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]〔1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]〕￡＜C1（Y1）+g[￡，（Y2+Y3）/Y1]f[￡，（Y2+Y3）/Y1]（2）
在只有大股东M选择制衡时，条件（1）变为：
[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1][1-g（￡，Y2/Y1）]￡＜C1（Y1）+g（￡，Y2/Y1）f（￡，Y2/Y1）（3）
在条件（2）成立下，控股股东L不可避免地存在进行利益侵占的动机，此时进行利益侵害是控股股东L的最优选择，我们称之为控股股东L进行侵害的绝对充分条件；而在只有大股东M选择制衡的情况下，条件（3）可称为控股股东L进行侵害的相对充分条件1.在大股东M选择不制衡，或是大股东M和股东S都选择不制衡的情况下，只要（1-p）[Y1（R-￡）+￡-C1（Y1）]+p[Y1R-C1（Y1）-C2]＜Y1R成立，控股股东L将有更大的动机进行利益侵占。
对上式略加整理可得：￡（1-p）（1-Y1）＜C1（Y1）+pC2（4）
在大股东M选择不制衡而股东S选择制衡时，条件（4）变为：
￡[1-g（￡，Y3/Y1）]（1-Y1）＜C1（Y1）+pf（￡，Y3/Y1）（5）
在大股东M和股东S都选择不制衡的情况下，条件（1）变为：
￡[1-g（￡）]（1-Y1）＜C1（Y1）+pf（￡）（6）
条件（5）、（6）分别可以称为控股股东L选择侵害的相对充分条件2和相对充分条件3.
讨论2：当控股股东L选择侵害时，大股东M进行制衡的条件
当控股股东L选择侵害时，大股东M必须选择是否进行制衡，显然，当（1-p）[Y2（R-￡）+λ2/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y2）]+p[Y2R-C1（Y2）]＜Y2R时，也就是说，在制衡收益大于制衡成本时，大股东M将选择制衡，即：
[λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2]（1-p）￡＜C1（Y2）（7）
在只有大股东M选择制衡时，条件（7）变为：
[λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2]{1-g（￡，Y2/Y1）}￡＜C1（Y2）（8）
在大股东M和股东S都选择制衡时，条件（7）变为：
[λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2]{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]}￡＜C1（Y2）（9）
条件（8）是大股东M选择制衡的绝对充分条件，条件（9）是相对充分条件。
讨论3：股东S的制衡选择
在博弈模型中，我们假定了股东S的劣势地位，这使得即使是存在外部监管约束的情况下，股东S的最佳选择依然是“搭便车”，借助大股东M的制衡行为挽回部分被侵占的收益，或者出售股票“用脚投票”，选择退出。只有在大股东M选择制衡，而且条件（1-p）[Y3（R-￡）+λ3/（λ1+λ2+λ3）￡-C1（Y3）]+p[Y3R-C1（Y3）]＜Y3R获得满足的情况下，股东S才有可能选择制衡。即：
￡（1-p）[λ3/（λ1+λ2+λ3）-Y3]＜C1（Y3）（10）
亦即：￡{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]｝[λ3/（λ1+λ2+λ3）-Y3]＜C1（Y3）（11）
条件（11）是股东S选择制衡的相对充分条件。如果大股东M不选择制衡，则根据先前的收益分析，则需要满足条件（1-p）[Y3（R-￡）-C1（Y3）]+p[Y3R-C1（Y3）]＜Y3R，股东S才有可能选择制衡。
即：（p-1）Y3￡＜C1（Y3）（12）
显然，该式不成立，不存在股东S选择制衡的绝对充分条件。因此，即使是存在外部监管约束的情况下，如果预期大股东M不选择制衡，股东S除了退出之外，往往只能选择忍受或者附和控股股东L的侵害行为，而不选择制衡。
3.3.2博弈均衡及其分析
控股股东L大股东M股东S制衡（侵害）
绝对条件[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]}￡＜C1（Y1）+g[￡，（Y2+Y3）/Y1]f[￡，（Y2+Y3）/Y1][λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2][1-g（￡，Y2/Y1）]￡＜C1（Y2）不存在制衡（侵害）
相对条件[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1][1-g（￡，Y2/Y1）]￡＜C1（Y1）+g（￡，Y2/Y1）f（￡，Y2/Y1）￡[1-g（￡，Y3/Y1）]（1-Y1）＜C1（Y1）+pf（￡，Y3/Y1）￡[1-g（￡）]（1-Y1）＜C1（Y1）+pf（￡）[λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2]{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]}￡＜C1（Y2）￡[1-g（￡，（Y2+Y3）/Y1）][λ3/（λ1+λ2+λ3）-Y3]＜C1（Y3）
对大股东L而言，其绝对侵害条件为[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]}￡＜C1（Y1）+g[￡，（Y2+Y3）/Y1]f[￡，（Y2+Y3）/Y1]，也就是说，在考虑外部监管可能惩罚其侵害行为的条件下，只要控股股东L通过侵害获得收益大于其成本，控股股东L就有充分的动机选择侵害。从绝对条件中可以发现，[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]代表了控制权和现金流权的分离程度，￡为控股股东L企图侵占的私人收益，显然，从绝对条件的左端来看，控制权和现金流权的差异越大，潜在的私人收益越多，同时外部监管发生的概率越低，控股股东L选择侵害的动机越强烈；从绝对条件的右端来看，进行侵害的成本越高，外部监管的惩罚力度C2越大，外部监管发生的概率越大，控股股东L面临的侵害成本更高，选择进行侵害的动机越弱。
对M大股东而言，其选择制衡的绝对条件为[λ2/（λ1+λ2+λ3）-Y2][1-g（￡，Y2/Y1）]￡＜C1（Y2）。从不等式左端出发，大股东M拥有的控制权越大，同时控股股东L侵占的私人收益￡越多，大股东M选择制衡的动机越强烈；更为有意思的是，大股东M选择制衡的动机大小和外部监管发生的概率呈反向关系，这意味着，当存在一个强有力的外部监管时[主要体现在外部监管发生的概率p=g（￡，Y2/Y1）和惩罚力度C2上]，大股东M往往依赖于外部监管的作用，从而不选择通过内部治理机制进行制衡，以此降低进行制衡的成本从不等式右端可以看出，大股东M是否选择制衡依赖于其制衡成本。
由于不存在（p-1）Y3￡＜C1（Y3）的可能，因此对于股东S而言，在一般情况下，由于本身显著的劣势地位，选择制衡不可能出现利己的结果，于是股东S更倾向于“搭便车”，或是求助于外部治理机制（外部监管），或是采用“用脚投票”的方式选择退出。只有在大股东M选择制衡，且￡{1-g[￡，（Y2+Y3）/Y1]}[λ3/（λ1+λ2+λ3）-Y3]＜C1（Y3）的情况下，股东S才有可能进行制衡。
同样，当控股股东L选择侵害时，公司的总收益小于各方都不侵害（或制衡）时的收益R，所以是一种非效率的均衡状态，必须通过博弈规则的修改实现向效率均衡的转变。在此主要有如下几种选择：其一是优化股权结构，促使大股东制衡机制发挥作用；其二是强化外部监管约束机制；其三是完善内部治理机制，增加控股股东进行侵害的成本，同时使其他大股东得以通过有效的内部治理机制进行制衡。
3.3.3大股东制衡与外部监管约束
在上述博弈分析地基础上，我们进一步探讨大股东制衡机制与外部监管约束机制之间可能存在的关系。前述分析已经指出，当存在一个强有力的外部监管约束机制时，大股东M往往依赖于外部监管的作用，而不选择通过内部治理机制进行制衡，以此降低参与制衡的成本。注意到这一点，我们进一步假定：
基本假定1：大股东M进行制衡的收益恒定，设为：Y
基本假定2：大股东M通过内部治理机制进行制衡的成本：CI，制衡成功的概率：PI
基本假定3：大股东M依赖于外部监管进行制衡的成本：CE，制衡成功的概率：PE
于是，大股东M通过内部治理机制进行制衡的收益：YI=YPI-CI
大股东M通过外部治理机制进行制衡的收益：YE=YPE-CE
注意到，一方面，转轨经济国家公司的内部治理机制亟待完善，通过内部治理机制进行制衡往往难以奏效且制衡成本较高，另一方面，虽然目前中国股市外部监管约束机制的效力有限，但是相对强势、具备一定权威的外部监管者的介入，将有望威慑并抑制控股股东对中小股东的侵害与剥夺。这很可能意味着：CI＜CE，而且PI＜PE，也就是说，大股东M通过内部治理机制进行制衡时所面临的成本更高而成功的概率更小。因此，制衡能力相对较弱的其他大股东很有可能选择不通过内部治理机制实施对第一大股东的制衡，而是更多地求助于外部治理机制，利用自身的信息优势与外部监管者合作，降低信息的不对称，配合监管部门约束控股股东的行为，这在一定程度上提高了外部监管约束的有效性。情形更极端一些，这意味着部分上市公司的控股股东可能相当倾向于卷入以攫取私人收益，侵害中小股东为目的的“隧道效应”，从而导致上市公司的各类问题频频发生。大部分上市公司的情形可能和情况更为接近，因为第一大股东既存在魔鬼的一面，也存在天使的一面，而且持股比例越高，第一大股东的目标函数和公司价值最大化越趋向一致，因而越不倾向于让上市公司为各种问题所累，损害市场声誉和企业价值。所示，在E点之前，由于YPI-CI＜YPE-CE，其他大股东对控股股东的制衡能力越强，上市公司被外部监管者发现并查处的问题越多其他大股东对控股股东的制衡能力较强的情况，可能也有助于减少上市公司实际发生的问题，但是在E点之前，这并不足以使外部监管者发现并查处的问题看起来有所减少。
相对于其他大股东对外部监管有效性的促进作用，在处于转轨中的中国市场，具有绝对信息优势的控制性股东集中持股往往并非有利于减少，而是有利于掩盖上市公司实际存在的各种问题，在控股股东的操控下，虽然上市公司实际发生和存在的问题较多（曲线A），但是被外部监管者发现和查处的问题却显得比较少（曲线B）。
借此，至少可以部分理解为什么在理论回顾部分所提到的研究者得出的研究结论纷繁复杂。实际上，关注大股东制衡与监督的学者们可能忽略了其研究样本及其所处的治理环境的特点。比如，在类似中国的转轨经济中，公司的内部治理机制尚待建立与完善，也就是说，对于转轨经济国家中的多数公司而言，CI＜CE，而且PI＜PE，因而存在制衡与监督意愿的其他大股东往往更乐于通过外部治理机制（比如外部监管约束）制衡第一大股东，在E点之前，大股东制衡机制越强，公司被外部监管者所发现并查处的问题越多，如此一来，大股东制衡机制似乎对公司产生了“负面影响”。与此相对，在成熟的资本市场中，大多数公司的内部治理机制较为完善有效，即在E点之后，CI＜CE，而PI＜PE，如此，公司大股东可能更倾向于通过内部治理机制在公司内部解决各种冲突和问题，因而我们可以更多地在公司外部观测到大股东制衡机制的积极作用。
§§第四章大股东制衡与外部监管约束和利益相关者治理
-
更多
编辑推荐
- 1一分钟心理控制术
- 2赢利型股民、基民必备全书
- 3人人都爱心理学：最妙...
- 4看图炒股
- 5一看就懂的股市赚钱图形
- 6基金投资最常遇到的1...
- 7买基金、炒股票就这几招
- 8明明白白买基金、炒股票
- 9新手上路 实战股市
- 10少年不知愁
看过本书的人还看过
- 1
- 2
- 3
- 4
- 5
- 6
- 7
- 8
