大股东制衡机制

第二节多个大股东的制衡

　　在世界范围内的股票市场，大股东与小股东之间的利益冲突是不可回避的现实，因而广大中小投资者和众多学者（BennedsenandWolfenzon，2000；Boehmer，2000；BlochandHege，2000；CronqvistandNilsson，2001；GomesandNovaes，2001；Mauryetal。，2002；Volpin，2002；KlausandYurtoglu，2003；EdwardsandWeichenrieder，2004；Maury，2005）对合理有效的大股东制衡与监督寄予厚望。基于上一节的分析思路，如何优化股权结构，引入股权制衡，特别是大股东制衡机制，通过不同股东之间的相互制衡降低控制股东侵害中小股东利益时获得的额外收益，逐步形成合理制衡、和谐共赢的股权结构和股权文化，是中国投资者和学者们应该深思的。鉴于此，再考虑一个大股东和一个小股东的情形之后，有必要进一步分析存在多个大股东时的情况。虽然，之前中国国内的研究（如申尊焕2003，2005等）也从博弈论的角度关注了股东行为，但并没有系统地分析基于股东行为下多主体互动的博弈均衡模型，为此，在较为深入的分析大股东与小股东之间的冲突的基础上，本人参照Myerson（1977），Leech（1987a），Leech（1987b），MichenerandMyers（1998），Boltonetal。（2003），LeechandMiguel（2003）的研究思路，进一步通过博弈模型讨论多个大股东的制衡与监督、联盟与勾结行为。

　　在本书中，公司前五大股东为公司的大股东，由描述性统计可知，平均而言，中国上市公司前五大股东持股比例依次为43.10%、9.07%、3.60%、1.95%和1.23%。可见第一大股东处于绝对优势地位，第二至第五大股东的持股比例均不超过10%，对第一大股东的制衡能力有限。同时，第二大股东对第一大股东、第二和第三大股东对第一大股东、第三大股东对第一和第二大股东、第二至第五大股东对第一大股东、第三至第五大股东对第一和第二大股东的制衡度平均依次为0.2962、0.4283、0.0864、0.5494、0.1379，可见前五大股东中排名在后的股东对排名在前的大股东的制衡能力不强。虽然如此，但是以第二大和第三大股东为代表的制衡性股东对第一大股东的制衡作用（特别是其他大股东的联合制衡作用）不容忽视。实际上，与第一大股东不同，由于目标函数和控制权的差异，其他大股东（第二至第五大股东）可能主要扮演监督和制衡的角色。

　　3.2.1模型基本假定与博弈分析

　　基本假定1：股东L为第一大股东（或控股股东），持股比例为Y1，大股东M代表第二或第三大股东，所占股份为Y2，股东S代表其他股东，其持股比例为Y3，则有Y1＜Y2＜Y3，0＜Y1，Y2，Y3＜1，以上表示各大股东的现金流权。

　　基本假定2：λ1、λ2、λ3分别表示侵害（制衡）能力，即控制权，它们与持股比例有关，持股比例越大，侵害（制衡）强度越大。即λi=λ（Yi），那么λ'（Yi）＜0.

　　基本假定3：在博弈模型中考察两类成本对股东行为的影响，第一类为制衡成本（针对股东M、S）或是侵害成本（针对股东L），设该类成本为C1，C1（Y）=C1（Yi），C1'（Yi）＜0，即股东持股比例越高，进行制衡（侵害）的成本越低，这符合现实中的一般情况。当大股东没有选择制衡（侵害），制衡（侵害）的成本为0.至于第二类成本，我们将在之后的研究中引入。

　　基本假定4：在博弈模型中设定项目收益为R（来自项目的投资回报，R＜0），控股股东L企图通过侵害获得的收益为￡（￡＜0）。在一次性博弈中，控制性股东L根据自身的成本收益情况，确定是否侵害其他股东利益；而股东M和S由于其处于相对劣势地位，并没有动机去侵害L的利益，而只是在控股股东L侵害其利益时，选择制衡或不制衡。

　　基本假定5：为了区别股东M和S的制衡效果及其收益，在博弈模型中假定，大股东M可以在其制衡中获取或是挽回被L侵害的部分收益，而股东S由于其持股比例过低，其所拥有的收益索取权和制衡力度较小。因此，如果股东S单独对控股股东L进行制衡，将无法从制衡中获取或是挽回相应的收益。

　　基本假定6：存在股东S和大股东M联合制衡取得部分收益由于处于相当劣势的地位，股东S所获得的制衡收益有可能并不足以弥补制衡成本。的可能，亦存在股东S“搭便车”的可能。不过，由于信息的不对称性，在博弈中大股东M和股东S是独立决策的个体，他们独立做出制衡或不制衡的决定。

　　基于上述博弈模型的基本假定，具体分析如下：

　　A。若控股股东L选择侵害，大股东M选择制衡，股东S选择不制衡，则各股东的收益分别为：

　　控股股东L的收益：Y1（R-￡）+[λ1/（λ1+λ2+λ3）]￡-C1（Y1）

　　大股东M的收益：Y2（R-￡）+[λ2/（λ1+λ2+λ3）]￡-C1（Y2）

　　股东S的收益：Y3（R-￡）+[λ3/（λ1+λ2+λ3）]￡

　　B。若控股股东L选择侵害，大股东M选择制衡，股东S选择制衡，即形成联合制衡，各股东的收益分别为：

　　控股股东L的收益：Y1（R-￡）+[λ1/（λ1+λ2+λ3）]￡-C1（Y1）

　　大股东M的收益：Y2（R-￡）+[λ2/（λ1+λ2+λ3）]￡-C1（Y2）

　　股东S的收益：Y3（R-￡）+[λ3/（λ1+λ2+λ3）]￡-C1（Y3）

　　C。若控股股东L选择侵害，大股东M选择不制衡，股东S选择不制衡，则各股东收益分配分别为：

　　控股股东L的收益：Y1（R-￡）+￡-C1（Y1）

　　大股东M的收益：Y2（R-￡）

　　股东S的收益：Y3（R-￡）

　　D。若控股股东L选择侵害，大股东M选择不制衡，股东S选择制衡，则各股东收益分配分别为：

　　控股股东L的收益：Y1（R-￡）+￡-C1（Y1）

　　大股东M的收益：Y2（R-￡）

　　股东S的收益：Y3（R-￡）--C1（Y3）

　　E。很显然，如果大股东L选择不侵害，那么各股东的收益为：

　　控股股东L的收益：Y1R

　　大股东M的收益：Y2R

　　股东S的收益：Y3R

　　讨论1：什么情况下控股股东L具有掠夺动机？

　　显然，根据上述分析，当以下条件得到满足，即：

　　Y1R＜Y1（R-￡）+[λ1/（λ1+λ2+λ3）]￡-C1（Y1）（1）

　　当控股股东L选择侵害时，其面临的最坏境况就是出现股东S在我们所构建的博弈模型中，股东S是否选择制衡，对控股股东L的收益没有影响。因而，在大股东M选择制衡，股东S选择不制衡的情况下，控股股东L选择侵害的条件是一样的。和大股东M的联合制衡。此时，根据以上分析和条件假设，如果满足下列条件，控股股东L依然选择侵害：

　　[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]￡＜C1（Y1）（2）

　　由于λi=λ（Yi），且λ'（Yi）＜0，显然，在控制权高于现金流权时，控股股东L就会在侵害行为中获得收益，而当该收益超过其实施侵害所支付的成本时，侵害就可以发生，此为控股股东L侵害的绝对充分条件，即不论股东S和大股东M采取其他任何措施，控股股东L都将选择侵害。

　　根据以上分析模式，当大股东M和股东S都选择不制衡时，如果满足下列条件，控股股东L将选择侵害：

　　Y1R＜Y1（R-￡）+￡-C1（Y1），即￡-Y1￡＜C1（Y1）（3）

　　相对于绝对充分条件（2），此时控股股东L有更大的动机进行攫取，其侵害收益达到最大化，此为相对充分条件。

　　综上所述，大股东L进行侵害的条件如下：

　　绝对侵害条件：[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]￡＜C1（Y1）

　　相对侵害条件：￡-Y1￡＜C1（Y1）

　　讨论2：当控股股东L选择侵害时，大股东M进行制衡的条件分析

　　当讨论1的绝对侵害条件获得满足时，控股股东L选择侵害，大股东M必须在是否进行制衡决策上进行选择。显然，当Y2（R-￡）+[λ2/（λ1+λ2+λ3）]￡-C1（Y2）＜Y2（R-￡）时，即：

　　[λ2/（λ1+λ2+λ3）]￡＜C1（Y2）（4）

　　大股东M将选择制衡，也就是说，在制衡控股股东L的行为可以使其挽回的收益大于其制衡成本时，大股东M将选择制衡，而不在乎S是否选择共同制衡，此为M选择制衡的绝对充分条件，亦是相对充分条件因为在我们所构建的博弈模型中，股东S是否选择制衡，对控股股东L和大股东M的行为选择及收益没有影响，这使得M选择制衡的绝对充分条件和相对充分条件一致。

　　讨论3：股东S的制衡选择

　　显然，基于我们的假设条件下，股东S至少在以下两个方面不具备优势：(1)股东S持股比例太低，低的现金流权决定了其薄弱的控制权，尤其在中国资本市场，其投票权或是制衡权相对于控股股东L和大股东M而言，甚至可以被忽略；(2)股东S必然面临比控股股东L和大股东M更加不对称的信息，所以在制衡中往往承担更大的成本。在这种情况下，股东S的最佳选择是“搭便车”，借助大股东M的制衡行为挽回部分被侵占的收益，或者出售股票“用脚投票”，选择退出。只有在大股东M选择制衡，而且确信如下条件获得满足的情况下，股东S才有可能选择制衡。

　　Y3（R-￡）+[λ3/（λ1+λ2+λ3）]￡-C1（Y3）＜Y3（R-￡），即：

　　[λ3/（λ1+λ2+λ3）]￡＜C1（Y3）（5）

　　条件（5）是股东S选择制衡的相对充分条件。如果大股东M不选择制衡，则根据先前的收益分析，则需要满足如下条件，股东S才有可能选择制衡：

　　Y3（R-￡）--C1（Y3）＜Y3（R-￡）

　　即：C1（Y3）＜0（6）

　　显然，根据模型的基本假设C1（Y3）＜0，不存在股东S选择制衡的绝对充分条件。因此，在预期大股东M不选择制衡的情况下，股东S除了退出之外，往往只能选择忍受或者附和控股股东L的侵害行为，而不选择制衡。

　　3.2.2博弈均衡及其分析

　　根据收益分布，大股东相应的制衡（侵害）条件：

　　控股股东L大股东M股东S制衡（侵害）

　　绝对条件[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]￡＜C1（Y1）[λ2/（λ1+λ2+λ3）]￡＜C1（Y2）不存在制衡（侵害）

　　相对条件￡-Y1￡＜C1（Y1）[λ2/（λ1+λ2+λ3）]￡＜C1（Y2）[λ3/（λ1+λ2+λ3）]￡＜C1（Y3）

　　对控股股东L而言，在其绝对条件中，只要[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]￡＜C1（Y1）成立，也就是说，控股股东L从侵害其他各方的行为中获得的收益大于成本和因侵害带来的收益总数减少的份额之和时，就会选择侵害其他股东的利益。从成本角度出发，侵害产生的成本越高，控股股东L选择进行侵害的动力越小，而在控股股东L选择侵害的情况下，只要￡-Y1￡＜C1（Y1），即大股东M不选择制衡时，控股股东L将获得更大的侵害收益，侵害的动机就更强。在控股股东L选择侵害的情况下，只要条件[λ2/（λ1+λ2+λ3）]￡＜C1（Y2）得到满足，也就是说，当大股东M的制衡收益（或是挽回的损失）高于其成本时，大股东M就会选择制衡，大股东M的占优策略是选择制衡。对于股东S而言，只有在[λ3/（λ1+λ2+λ3）]￡＜C1（Y3），即在大股东M选择制衡且制衡收益大于制衡成本的情况下，股东S才有可能选择制衡。在除此之外的一般情况下，选择制衡都不可能出现利己的结果，因此股东S更倾向于“搭便车”，或者选择忍受控股股东L的侵害行为，或者采取“用脚投票”的方式选择退出。

　　不难发现，当控股股东L选择侵害时，对整个公司而言，此时总收益当控股股东L选择侵害时，公司总收益可能是R-C1（Y1）-C1（Y2）、R-C1（Y1）-C1（Y2）-C1（Y3）、R-C1（Y1）或R-C1（Y1）-C1（Y3）。小于各方都不侵害（或制衡）时的收益R，所以是一种非效率的均衡状态，必须通过博弈规则的修改实现向效率均衡的转变。在此可以考虑如下几种途径：第一，降低λ1/（λ1+λ2+λ3）的值或者提高Y1的值，在控股股东L几乎持有公司所有股权的情况下，其现金流权和控制权趋于一致，此时控股股东将不会存在侵害的动机。直至[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]￡＜C1（Y1），即降低控制性股东控制权和现金流权的差异程度，也就是优化股权结构，增强其他大股东的制衡能力，通过不同股东之间的相互制衡降低控制股东侵害中小股东利益时获得的额外收益。第二，降低￡的值，直至[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]￡＜C1（Y1），即在现有股权结构下，通过规范控制股东行为、加强公司内部机制的监督作用，减少控制性股东侵害行为的诱因，降低控制股东侵害中小股东利益的潜在收益。第三，增加C1（Y1），使得[λ1/（λ1+λ2+λ3）-Y1]￡＜C1（Y1），即通过加强中小股东利益保护的措施，建立有力的内部治理机制，使控制股东在侵害中小股东利益时必须付出额外侵害成本。第四，降低C1（Y2）和C1（Y3），即降低其他大股东的制衡成本，鼓励其他大股东对控股股东实施制衡，以期保护中小股东的利益，同时产生对控股股东的威慑作用，减少其侵害行为。

　　可见，博弈模型中大股东M的制衡作用十分明显，虽然当大股东M选择制衡时会导致总体收益的损失，但至少减少或降低了控股股东L的侵害动机和侵害收益，所以在股权结构设计中提高制衡性股东的持股比例，是减少第一大股东或控股股东侵害中小股东的有效办法。通过上述途径，最终将有望改变支付矩阵，迫使控制股东重新权衡侵害成本和收益，实现从非效率的均衡状态到效率均衡状态（不侵害，不制衡）的转变。在这个过程中，股权结构的制衡作用体现得相当明显，控制性股东和其他股东的股权比例越接近，对控制性股东的制衡越强，控制性股东的行为就越有可能与其他股东及公司整体利益最大化保持一致。