大股东制衡机制

第三节大股东制衡与其他公司治理机制

　　大股东制衡机制在一个特定的治理环境正如KangandSorensen（1999）所指出的那样，大股东的作用更多的受到股东身份、行业的透明度、稳定性以及企业在生命周期中所处的位置的影响，因此难以发现一个最佳的股权架构。中运行并发挥作用，而大股东制衡机制之外的其他公司治理机制是构成这一治理环境最为直接的要素。

　　学者们首先研究了法律保护与“隧道效应”的关系。Bebchuk（1994），Stiglitz（1985）均指出当保护小股东的法律软弱无力的时候，控股股东滥用其控制权优势会损害外部股东的利益控股股东和小股东之间经常出现严重的利益冲突，控股股东可能以牺牲小股东的利益为代价来追求自身利益（Demsetz1985；LaPortaetal。1997，1998，1999；McConnellandServaes1990；MikkelsonandPartch1989；Morcketal。1988）。从而降低公司的价值。GrossmanandHart（1988），HarrisandRaviv（1988）则专门分析了给控股股东滥用控制权提供便利的一些特定法律安排。LaPortaetal。（1998，2000）坚持认为支付现金股利能够保护中小股东的利益，并指出各国在股本结构和分红政策上的差异与投资者在法律上受保护的程度显著相关。LaPortaetal。（1999）以及Claessensetal。（1999b）指出，在东亚一些法律约束薄弱的国家和地区，中小股东权益难以获得保障，家族控股的企业中大股东可以轻易地通过任命高层并控制公司决策以攫取私利与此不同的是，BurkartandFausto（2001）认为当外部股东集中和对股东的法律保护成为替代物时，较好的法律保护可能是加剧而不是减轻大小股东的冲突，同时加强对小股东的法律保护可能对经理层行为和大股东行为存在消极的影响，因此他们认为以保护小股东为目的的规则，比如平均待遇规则，是有害的。DyckandZingales（2001）研究发现，对小股东的法律保护程度越高以及对法律执行的力度越大，往往伴随着越低水平的私有控制权收益和更为激烈的市场竞争。另外，法律诉讼的风险也往往成为获得私有控制权收益的成本。而CronqvistandMattias（2001）的研究试图从问题的根源出发，认为控股股东具有掠夺其他股东的激励和能力，而限制这种掠夺行为的唯一办法也同样依赖于其经济利益的驱动，只有当控股股东失去财务上掠夺的激励，其掠夺行为才可能真正的从动机上得到限制，法律惩处和外部监管虽然具有很强的威胁性，但更多为偶发性的办法。LaPortaetal。（2002）发展了一个基于不同法律保护程度下的公司价值的股权结构理论，同时基于27个发达国家数据的经验分析证实支持了这一理论，也就是说，弱的股东权益保护往往伴随低的公司价值，而控制性股东所具备的高的现金流权往往产生高的公司价值，特别是在投资保护较差的国家。此外，控制性股东在获取私人收益时候，也往往要承担一定的成本（比如声誉的损失）。Atanasov（2005）使用大量私有化拍卖的数据考察保加利亚私有化过程中控股股东侵害问题时发现，在法律约束缺失的情况下，大股东通过私有的控制权收益方式侵占了高达85%的公司价值，而且在没有有效的法律限制的情况下，也就是说大股东的侵害行为无法受到法律规制的情况下，大股东控股的公司无法持续的成为公众公司。Seifertetal。（2005）指出内部人持股、大股东持股以及机构投资者持股的效应和当地法制和商业环境密切相关。

　　除对法律约束、外部监管方面的研究之外，Lins（2003）还使用18个新兴资本市场1433家公司作为样本，研究管理层持股和非管理层大股东持股对公司业绩的影响。Lins研究认为，当管理层的控制权超过了其现金流权时，公司的绩效反而降低了，同时非管理层股东持股和公司业绩之间存在积极的正向作用。这种情况同样适合于股东保护程度较低的国家，Lins对此的一个解释是，外部股东的保护机制在限制管理层代理成本上起到了积极作用，同时大的非管理层股东可以部分代替缺失的机构治理机制。GhoshandSirmans（2005）研究还发现，外部的大股东的存在和CEO的报酬负相关，和公司业绩（ROA）正相关。

　　和国外研究相比，国内学者针对大股东制衡机制与其他公司治理机制的研究则为少见。陈晓、江东（2000）初步关注了治理环境对大股东的影响，指出不同类型的股东在公司治理结构中发挥的作用是“状态依存”的，因此不能一概认为某种类型的股东在所有行业的所有公司的治理结构中都能发挥积极的作用。施东晖、司徒大年（2004）对中国上市公司分析指出，在保护小股东利益的法律体系不够完善的情况下，控股股东可能通过不正当的手段侵害小股东利益。万俊毅（2005）指出声誉机制和法律手段能够迫使控股股东收敛侵占行为，而法律手段则更为有效。余明桂、夏新平（2004）使用1999-2001年的关联交易的数据发现，控股股东在高级管理层中任职、控股股东在董事会中席位越高，关联交易也越多。

　　由此可见，在研究大股东行为（大股东对小股东的利益侵害）和大股东效应（大股东对公司业绩和公司价值的影响）时，国外学者已经注意到了大股东行为和大股东效应与其他公司治理机制所构成的治理环境之间的关系。学者们较多地关注了法律环境与大股东行为、中小股东保护、公司业绩和公司价值等方面的作用；同时，在讨论法律约束机制的时候还提到了外部监管约束机制，并开始涉及大股东制衡与管理层的相关方面。可以说，国外学者对大股东制衡与其他公司治理机制理论探讨和经验分析还相当稀少，研究工作还远未深入，即便是LaPorta等人所作的经典研究，也只是较为简单地对大股东面临的法律环境进行粗略的评估与分级。更为深入的理论分析和更为精细的实证研究依然处于期待之中，同时到目前为止，尚没有在公开场合见到有关大股东制衡机制以及大股东制衡机制和其他公司治理机制的实验研究。另一方面，学者们只是零散地注意到了诸如法律、监管等有限的几个方面，对大股东所身处的治理环境还需要进一步的关注。相对于国外的研究，中国国内的学者只是提出了一些可资参考的观点，系统性的研究尚未展开。然而，正如学者们所意识到的，在“一股独大”普遍存在，大股东处于绝对强势地位的中国市场，如何抑制作为公司治理核心的大股东制衡机制对其他公司治理机制的负面作用，构建以公司长期业绩和价值为导向的良性治理环境，实现大股东与其他利益相关者之间的良性互动，已经成为当务之急。

　　§§第三章大股东制衡机制的博弈分析