大股东制衡机制

第二节多个大股东的制衡

　　Zwiebel（1995）对公司同时存在多个大股东时的情形进行了分析，PaganoandRoel（1998），BennedsenandWolfenzon（2000），CronqvistandNilsson（2001），GomesandNovaes（2001）进一步研究了多个大股东的存在对于抑制资产掏空等侵害行为的作用，认为多个大股东的存在可以起到互相监督、制衡的作用，从而有效地限制控股股东的侵害行为，减少“隧道效应”。具体来说，BennedsenandWolfenzon（2000）构建了一个多个显著性股东并存（在股东持股相近的公司中经常出现）的模型，通过对几个大股东的控制权分配，发现公司创始人往往促使他们形成联合以获得控制权。这种联合往往通过聚集其成员的现金流权，使其行为的结果在很大程度上内部化，从而比单个成员的行为更有效率和KangandSorensen（1999）认为难以发现一个最佳的股权架构不同，BennedsenandWolfenzon（2000）还试图分析公司最佳的股东人数和股东持股规模。更进一步地，GomesandNovaes（2001）提出并验证了一种新的公司治理机制：共享控制（sharingcontrol），在多个大的控制性股东中讨价还价或是进行交涉，可以防止非效率的侵害小股东利益的投资决策出现，从而有效阻止了“隧道效应”，但是同样的讨价还价也可能阻碍有效率的投资决策。他们认为，为了取得一种制衡，大股东之间可以共享控制权，共享控制至少可以在过度投资问题、现金流量核查问题以及财务需求问题上有所作为这里的共享控制，不外乎是一个大股东之间合理制衡以促成科学决策的代名词。KlausandYurtoglu（2003）使用Lintner（1956）的股利决定模型发现，拥有相当股权的第二大股东的存在往往使得公司的治理状况发生显著的改变，这种改变往往有利于中小股东权益的保护。类似地，EdwardsandWeichenrieder（2004）同样基于德国资本市场的研究也发现，其他大股东有激励并且拥有相应的能力去监督控制性股东的侵害行为。

　　从控制权竞争的角度，BlochandHege（2000）构建的数量模型分析了公司治理结构和多个大股东下的控制权分配问题，模型中多个大股东的存在，降低了控制权竞争过程中的私利问题。Mauryetal。（2002）基于芬兰上市公司的样本发现，另一个大股东（第二或第三大股东）的存在能够负面地影响股利支付率。基于意大利资本市场的数据，Volpin（2002）认为公司价值是所有权和控制权结构的函数，当公司拥有控股股东或是成为金字塔形持股结构与此相同，Yehetal。（2001）针对中国台湾资本市场，Bertrandetal。（2002）针对印度资本市场的研究也指出了交叉持股和金字塔形股权结构下的大股东（控股股东）对小股东的掠夺。时，公司对投资者的保护往往很弱，当公司控股股东同时是公司的经理主管时，或公司的控制权完全归于一个大股东手中而无法被其他核心股东分享时，或控股股东的流动现金权低于50%时，公司的治理水平往往很低。Volpin（2002）建议引入控制权制衡，当其他制衡性大股东的存在以及投票辛迪加（votingsyndicate）对控股股东造成制衡时，公司对接管更加敏感，进而可能提高治理绩效，保护投资者。基于715个德国公司接管样本，Boehmer（2000）研究了银行控制和其他大股东存在时对公司接管的作用，研究结论显示，只有存在另外一个大股东制衡的时候，银行控制公司才是有绩效的（或是有益的）。Maury（2005）研究也表明，在大股东之间进行投票权的更加均等的分布（moreequaldistribution）对公司价值存在正向影响，尤其是对芬兰家族控制的公司而言，如果不存在另一个大股东，其家族更容易从上市公司获得私利。

　　当然，并非所有的观点都支持大股东制衡的积极作用，BoltonandThadden（1998）指出了多个大股东存在的消极作用。他们检验了流动性交易下公司控制权中的“搭便车”问题，通过对流动性控制权制衡的研究发现，多个大股东的存在将会产生流动性成本，而无法在监督方面提供补偿性的优势。Lehmann（2000）分析1991-1996年的361家德国公司的面板数据，发现多个大股东存在无法提高公司的盈利能力。Faccioetal。（2001）的观点似乎更进一步说明这一点。他们通过欧洲和东亚上市公司的对比提出，欧洲公司高的股利分派降低了内部人对外部股东的侵害，而亚洲地区由于低的股利分派则提高了多个大股东侵害的可能，多个大股东的存在对法国、德国和英国的公司的股利存在积极的正面作用，但是对日本、菲律宾和韩国公司则存在显著的负面作用。GomesandNovaes（2001）也指出由于大股东内部的不同意见，公司可能错失有价值的投资项目。Mauryetal。（2002）基于芬兰上市公司的样本研究还发现公司的控制权结构会影响股利支付政策，处于控制地位的大股东可能通过联合控制获得私利（privatebenefits），而这些利益则无法被小股东分享。Atanasov（2005）则悲观地指出，在保加利亚新兴的资本市场上，大股东通过私有的控制权收益方式侵占公司高达85%的价值，虽然私有化后的保加利亚上市公司可能存在股东制衡的股权分配，但大股东之间或是大股东和机构投资者之间存在制衡的情况并不存在。

　　在中国，多个大股东之间的制衡也得到了一定程度的关注。其中，孙永祥、黄祖辉（1999）分析了经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制四种治理机制的影响，认为与股权高度集中和股权高度分散的结构相比，有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构，总体而言最有利于上述四种治理机制的作用发挥，因而具有该种股权结构的公司业绩也趋于最大。申尊焕（2003）用博弈模型分析了中小股东的选择行为，认为大股东对中小股东利益的侵害是为补偿其监督成本，大股东数量越多，对中小股东利益的侵害就越小；其另一项研究（申尊焕，2005）再度利用博弈论分析了大股东之间竞争与合作的关系，认为大股东从最大化己方收益的原则出发，对长期收益和控制权收益考虑越多，大股东之间进行合作的可能性越大。辛志红、胡培（2003）也研究了上市公司大股东治理下的股权制衡与中小股东权益保护，认为在上市公司大股东直接控制公司经营管理下，中小股东可以与大股东建立股权委托投票机制以制衡大股东，维护自身利益。李增泉等（2004）使用了中国A股资本市场上2000-2003年的关联交易数据，考察了所有权结构和控股股东“隧道效应”行为之间的关系，其实证结果表明，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升后下降的关系，而与其他股东的持股比例呈现出明显的负向相关。陈晓、王琨（2005）研究结果也表明，关联交易的发生规模与股权集中度显著正相关，持股比例超过10%的大股东数目的增加会降低关联交易的发生金额和概率。此外，大股东间的制衡能力越强，发生关联交易的可能性越低、金额越小。更为具体地，唐跃军、谢仍明（2006a）基于中国股市“同股同权不同价”的特殊现象，以1999-2003年的大样本数据，系统地考察了大股东制衡对现金股利“隧道效应”的影响。

　　可以发现，虽然国外学者的众多研究文献大多关注控股股东和小股东之间的利益冲突，但是也注意到了多个大股东之间的制衡，不过他们多数集中讨论其他大股东（包括身为机构投资者的大股东，而且主要是第二大股东）对第一大股东及其行为的制衡；同时国外学者对存在多个大股东的研究结论并不一致，甚至相互矛盾或者只是基于比较片面的观点和论据。国外研究文献对前两大股东之外的其他大股东的关注较少，或者笼统地将其他大股东作为一个整体，相关研究尚有待进一步细致深入，比如有必要关注前两大股东之外的其他大股东。同时，国外学者单纯就单个股东持股比例进行研究的比较多，涉及其他股东的联合制衡作用和大股东勾结行为的研究不多。至于中国国内，学者们在大股东控制和制衡方面的研究刚刚起步，相对于国外的研究而言，国内的研究在时间上相对比较滞后，除存在国外学者研究的不足之外，一般而言，研究变量相对比较的简单。在样本选择、研究范围和研究方法上都有待完善，而且不同研究在样本选择和评价方法上的不同也造成了研究结论的多样化。目前，如何进一步研究在中国的公司中引入并完善作为公司治理核心的大股东制衡机制，形成合理制衡、和谐共赢的股权结构和股权文化，对当前的中国市场具有相当重要的意义。