大股东制衡机制

第一节大股东与小股东的冲突

　　本部分试图通过相关研究文献的分析与评述，建立本书的理论基础。首先对大股东以及大股东制衡机制概念的界定，然后，分别从大股东与小股东的冲突、多个大股东的制衡、大股东制衡与其他公司治理机制的角度进行相关研究文献的梳理与评析。

　　关于大股东，研究者有多种界定。LeechandLeaby（1991）、朱武祥（2002）认为单一股东持股比例达到25%就可以称为大股东。此外也有学者认为持股比例达到5%、10%、15%或20%的单一股东可以界定为大股东。《中华人民共和国证券法》规定：大股东是指持股超过5%的股东这里的5%是以股份公司已发行的全部股份作为计算的基数，并非仅指已上市的部分。本书则将上市公司的第一至第五大股东统称为大股东。大股东之间的制衡机制是公司治理制衡机制公司治理制衡机制是指股东、董事会、经理层、监事会以及其他利益相关者之间分权制衡、相互依存的制度体系。的核心所在，也是以中国为代表的转轨经济国家公司治理的核心所在。大股东制衡机制是指通过公司大股东之间的制衡与监督来实现所有股东权利与义务的平衡，以防止控制性大股东利用自身的控制权优势谋取私人利益，侵害中小股东和公司的利益。本书所称的大股东制衡机制是基于前五大股东持股比例的，以制衡度（或联合制衡度）大股东制衡度被定义为前五大股东持股比例之间的比值。比值越高，大股东制衡度越高，制衡的能力越强。而联合制衡度是指第二至第五大股东也有可能结成联盟，对第一大股东（控股股东）实施监督和制衡，因为联合制衡的能力和收益可能要高于个体行为。度量的，表现为大股东之间制衡与监督或勾结与联盟的结构形式与运行规则，大股东制衡机制与公司的股权结构以及由此衍生的控制权结构紧密相连。

　　股权集中在许多国家是十分普遍的现象，以JensenandMeckling（1976），ShleiferandVishny（1986，1997）等人为代表的学者认为大股东有足够的动力和信息去监督管理层，从而可以很好地解决委托代理问题，同时他们认为，投资者为保护自身利益，更倾向于选择股权集中型公司Burkartetal。（1997）指出股权集中所引致的对管理层的监督可能和基于绩效的激励计划相冲突。ShleiferandVishny（1986）在其研究中开创性地引入了大股东的作用，并建立模型表明，大股东可能有足够的动力去努力监督管理层，解决“监督人”缺位和“公共品”问题，因而股权集中型公司相对于股权分散型公司来说有更好的盈利能力和市场表现BurkartandFausto（2001）认为如果大股东和经理层属于完全不同的集体，大股东对管理层的监督可能有利于保护小股东的利益，但是也存在大股东侵害小股东的可能。Diamond（1984）的结论似乎显得比较迫切，他认为，在缺失大投资者的情况下，必须有小股东联盟替代大股东的作用。GortonandKahl（1999）划分了两类大股东的作用，他们认为机构投资者必须面对代理问题，而富有的投资者无需面临代理问题所以能够较好地监督公司经理层GortonandKahl（1999）通过引入敌意收购以确定两类大股东的作用，当公司面临收购时，富有的投资者会积极参与，而机构投资者要么继续成为拥有较大比例股权的监督者，要么选择通过将股票出售给富有的投资者而促成收购。正如ShleiferandVishny（1986）和GrossmanandHart（1980）所肯定的那样，大股东的存在较好地解决了由于所有权和控制权分离造成的委托代理问题KangandSorensen（1999）指出，大股东在降低公司代理成本方面具有潜在的重要作用。进而提高了公司业绩。LaPortaetal。（2002）从控股股东的角度出发，肯定了控股股东现金流动权积极的正向激励效应，他们认为，控股股东的现金流投资越大，公司价值受到损害时其所承担的损失（比如声誉上的损失）也越大，另外，控股股东控制现金流动权的公司价值越高。EdwardsandWeichenrieder（2004）也认为，对于多种类型的大股东而言，因为其股权比例的上升带给小股东的收益（比如对管理的监督、因为其现金流权的增大所导致的侵害激励降低等收益），至少等于或大于大股东更高的控制权所导致的私有控制权收益剥夺带来的损害效应。

　　上述研究在一定程度上支持了大股东在公司业绩和公司价值提升方面的重要作用，大股东本身存在的激励使其更加积极投入到治理中，有利于解决“监督人”缺位和“公共品”问题，有望较好地解决所有权和经营权分离的委托代理问题，但是，大股东既有“天使”的一面，同时也有“魔鬼”的一面，集中性的股权似乎更易于导致大股东与小股东的利益冲突。因而，Zingales（1995）等人认为，如果大股东可以对公司进行强有力的控制，解决委托代理问题，那么他们同样可以利用这种优势“掏空”上市公司。在一个保护小股东的法律软弱无力的资本市场上，控股股东将会滥用其拥有的控制权优势损害外部股东的利益进而获取私利，即所谓的“隧道效应”，公司的价值将会因此降低。ShleiferandVishny（1997）指出，当大股东持股超过一定比例之后，大股东几乎就可以完全控制公司，以至于控制性股东能够通过一定的方式产生私利，而这些利益无法让小股东分享。而LaPortaetal。（1999）进一步发现，当大股东可以有效地控制公司时，他将通过其职位侵害小股东进而获取私利，更为细致地，LaPortaetal。（2000）考察了控制性股东的侵害形式，比如在管理层中安插不合格的家族成员或支付过高的酬金等EdwardsandWeichenrieder（2004）研究认为德国的资本市场是典型的股权集中形式，在这种情况下，大股东往往通过其强大的控制权来影响公司的经营。当大股东是公司的管理层时，往往可以通过要求高的报酬来剥夺小股东，另外，转移定价和关联交易也往往成为大股东进行剥夺的主要形式。Faccioetal。（2001）研究了5个西欧国家和9个东亚国家的资本市场，最显著的代理问题就是控股股东对外部股权的剥夺，同时，无论是在西欧还是在东亚资本市场，当上市公司属于一个集团的时候，受到同一个大股东控制时，公司财产通常会被内部人通过内部交易或是转移资产的方式，进行更为严重的剥夺。Claessensetal。（2002）认为，现金流动权和控制权的分离是形成大股东侵害小股东的主要原因，而这项研究结论也为后来的许多研究所认同。

　　从财务报告的角度，LaPortaetal。（1998）发现，集中性股权和公司财务报告的质量负相关，大股东在一定程度上将会通过失真的会计信息披露进而达到控制或掠夺小股东财富的目的。FanandWong（2002）研究了股权结构和会计信息之间的关系，发现了控制权和现金流权的分离造成了控制性股东和外部投资者之间的代理冲突，控股股东出于优势，将会根据自己的偏好和利益所得来披露会计信息，导致信息披露相对于外部投资者来说失去了可信性，从而降低了公司会计信息披露的信息含金量和投资指导作用。这项结论得到了ParkandShin（2004）的支持，他们认为大股东通过披露错误的企业盈余信息，欺骗了投资者对投资机会和成长能力的判断，导致外部股东财富和企业价值的大幅下降。从控制权转移的角度，FranksandMayer（2001）比较系统地研究德国资本市场FranksandMayer（2001）认为，虽然在德国资本市场上不存在一个真正的接管市场，但是活跃的股权交易使得控制权交易成为可能，从而起到了替代接管市场的作用。控制权交易问题时发现，控制权转移过程中增加的收益往往被立足在各自利益上的家族大股东和其他大股东所获取，而无法到达小股东，这也说明了大股东对控制权私有收益的剥夺。从盈余管理的角度，Rangan（1998）发现，在股票二次发行期间（即再度融资）的企业具有实施盈余管理的动力，而投资者无法及时获得盈余管理的信息而购买了价值被高估的股票，这解释了股票再发行后的业绩下滑的问题。

　　在中国，学者们所作的研究也关注了集中性股权结构，同时证实大股东与小股东之间存在严重的利益冲突，并且股份的性质和类别也成为关注的热点。XuandWang（1997）较早开始研究中国资本市场的股权结构，分别了考察了国家股、法人持股和个人持股对中国上市公司业绩的影响，研究表明在1995年中国上市公司有58%的股权为公司前五大股东所控制，集中性股权十分明显，法人持股对公司业绩存在明显的积极作用，这项研究影响后来许多的研究范式。何浚（1998）利用截至1996年底上市的530家公司全部数据，初步揭示了股权结构与大股东侵害的关联性；周业安（1999）的计量结果表明，与其他股种不同，国有股和法人股对净资产收益率有显著的正面影响；朱红军（2002）认为大股东的更换以及高级管理人员的更换并没有根本上改变公司的经营业绩，反而给企业带来了更为严重的盈余管理；与此不同，徐晓东、陈小悦（2003）更为深入地研究了第一大股东的所有权性质、第一大股东的变更对公司治理效力和企业业绩的影响，发现第一大股东为非国家股的公司无论Tobin’sQ值、资产收益率、主营业务收益率，还是净资产收益率均显著高于第一大股东为国家股的公司，同时第一大股东为非国家股的公司股票的市场收益率也要好于国家股的公司。这说明与第一大股东为国家股的公司相比，非国家股的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力。曹红辉（2003）考察了企业盈利能力和股权结构特别是和大股东的关系，结果发现净资产收益率与前五大股东持股比例、公司规模、成长性明显成正相关。与前面所做的关注股份性质和类别的研究不同，宋敏等（2004）宋敏等（2004）研究发现，由于监督和“隧道效应”并存的双重效应，控股股东持股率对公司业绩的影响是非线性的；非控股大股东对控股股东和管理层有显著的监控和制衡作用。指出，对于股权的刻画，应该将重点放在股东的大小上，因为各个股东对上市公司不同的影响，归根到底，首先在于他们持股比例不同和由此产生的投票权差异。按照不同的股份性质分类，把本不相关的个体归为一类，把股份性质作为股东行为依据的股权结构划分方法，未免有舍本逐末之嫌。

　　从大股东侵害的角度出发，段亚林（2000）较早分析了上市公司控股股东滥用股权监管的方式；许辉（2003）考察了上市公司控股股东侵占上市公司利益的动机，并度量了其强烈程度；李春玲、王化成（2004）以许荣茂家族控股股东的资本运营为例，分析了家族控股股东影响上市公司资本运营的特点；黄卫东、黄晓艳（2004）基于深沪两市1066家A股上市公司的研究表明，“一股独大”会助长经营者机会主义；余明桂、夏新平（2004）分析1999-2001年的关联交易的实证检验结果发现，控股股东控制的公司其关联交易显著高于无控股股东控制的公司；张祥建、刘建军、徐晋（2004）从控制链的微观结构研究了大股东的终极控制与掠夺行为，认为金字塔式的股权结构和交叉持股是大股东实现控制权与现金流权分离的两种重要方式，并造成了大股东对小股东进行掠夺的强烈动机；张祥建、郭岚（2005）的研究指出中国上市公司处于大股东过度控制的状态，由于信息不对称导致大股东在股权再融资的过程中表现出了强烈的盈余操纵动机；万俊毅（2005）指出控股股东能够获得比起股权份额相应的名义控制权更大的实际控制权，因而更容易侵害小股东权益。

　　从上述海内外的研究文献可以发现，很多学者都已经注意到，集中性股权是各国公司股权结构的一个普遍现象TaylorandWhittred（1998），Claessensetal。（2000），LaPortaetal。（2000），DjankovandMclieshetal。（2001）等均认为家族企业特别是家族大股东的行为与效应不可忽略。即使作为分散性股权结构代表的美国和英国，随着机构投资者兴起，其股权结构也出现了集中的现象。在集中性的股权结构之下，大股东与小股东的利益冲突在所难免，同时由于大股东的两面性，使得研究大股东及其行为对公司业绩和公司价值影响的学者们得出的结论纷繁复杂。