巴菲特投资学大全集

三、如果你在1956年把1万美元交巴菲特，今天它就会变成2.7亿美

　　新贝德福德人流传着这样一则格言：资本是流动的。轮船也许会腐烂，但是利润却不必和船长的灯一起沉入大海。这一点使得这座城市里最大的纺织厂维持了近100 年的历史。

　　在格雷厄姆· 纽曼公司工作了两年之后，巴菲特重新回到奥马哈，他与7 个合伙人组成了一家投资公司——巴菲特合伙公司，由此开始书写他辉煌的投资神话。此时，巴菲特是总负责人，但他自己仅投入了100 美元。合伙公司开始时，巴菲特曾经制订了一个目标，年收益率要超过道· 琼斯工业指数平均水平10 个百分点。同时，巴菲特向他的合伙人阐明了合伙公司的经营思想：“我们的投资是建立在股票内在价值基础上的，并不是随波逐流。

　　巴菲特不仅采用少数股权方式进行投资，而且还通过股票的大量购买，控制了7 个公众公司和私人公司。1961 年，他购买了制造农用设备的丹普斯特· 米尔制造公司；1962 年，又收购了一家处于困境的纺织品公司——伯克希尔公司。而巴菲特正是从这里开始了他在投资领域的起飞。

　　1同是天涯沦落人

　　或许是命中注定，马萨诸塞州的新贝德福德曾经经历了两次而非一次的短暂经济腾飞。这座由欧洲移民的清教徒建立的小城镇，经历了英国人在美国独立战争时期的劫掠，后来又成为世界捕鲸业的贸易中心。美国内战使得捕鲸业蒙受了巨大的损失。当宾夕法尼亚州开挖出第一口油井以后，新贝德福德的命运开始转变。但是新贝德福德人在摇摇晃晃中还是挺直了腰杆，这要归功于他们的先见之明，把一部分资本投入到了别的领域。早在1847 年以前，新贝德福德的捕鲸者就筹资建设了一家纺织厂。随后又建成了一座纺织厂，并且以捕鲸人阿库什尼特的名字命名，标志着这个城镇的生存方向转移到了纺织业。最终，在新贝德福德，大约有1 亿美元投入了纺织业，即使在休渔期，船坞上依旧堆满了从美国南部运来的成捆棉花。在20 世纪初叶，新贝德福德的70 家纺织厂生产出来的上等棉布在整个美国是最多的。

　　1888 年霍雷肖· 哈撒韦创办了哈撒韦纺织公司。在公司创办时资本金只有40 万美元，投资人主要是那些捕鲸者，这一点从它坐落在考夫大街面朝大海的位置就可以很容易发现。当年《新贝德福德晚间标准报》写道，这家生机勃发的小企业将“雇用大约450 名工人，还有3 万个纱锭同时开工”。纺织厂最初的一个投资人叫赫蒂· 格林，她是一个被冠以“华尔街巫婆”的绰号而臭名昭著的吝啬鬼。

　　爆发于20 世纪30 年代的美国经济大萧条，可以说对于任何国家的任何行业来说都是一场灾难，对于新贝德福德已经滑坡的纺织业尤其如此，哈撒韦公司也陷入了前所未有的困境之中，所幸的是，它迎来了一位强而有力的领导者——西伯里斯坦顿。

　　西伯里斯坦顿出生在内布拉斯加，1915 年从哈佛大学毕业，参加过第一次世界大战，由于在法国战场上表现出色，还被提拔为陆军中尉。战争结束后他回到新贝德福德，继承了父亲的事业，当上了哈撒韦的总裁。1934 年，正值大萧条的巅峰时期，新贝德福德的纺织厂一个接着一个倒闭，或者被迫迁往南方。斯坦顿在经过一番考虑之后，制订了一个工厂现代化的计划，随后就开始对哈撒韦进行大刀阔斧的改革。哈撒韦的合成纤维生产线因为可以生产降落伞纤维而在第二次世界大战中大赚了一笔。哈撒韦还进军男士衬衫市场，成为美国最大的生产商。然而，到了四五十年代，随着亚洲经济的崛起，大量发展中国家的竞争，在这种劳动力密集型的产业上，新贝德福德已经几乎丧失了竞争力，哈撒韦的经营也开始日渐困难。

　　1954 年的一场飓风袭击了新贝德福德，哈撒韦的工厂在狂风中损失惨重，这个打击让哈撒韦雪上加霜，经营陷入奄奄一息的境地。此时的伯克希尔，同样身处困境。

　　伯克希尔在熬过了30 年代的大萧条以后，在二战期间也曾经兴旺一时，不过不久就再次陷入困境。马尔科姆· 蔡思是当时伯克希尔公司的总裁，他在公司经营上墨守成规，一直沿用那些老旧的纺织机器，使得公司生产效率低下，产品陈旧，整个公司处于一种苟延残喘的境地。1955 年，斯坦顿将这两个濒临绝境的公司合并，组成一家新的公司，取名为伯克希尔－哈撒韦纺织制衣公司，公司总部设在新贝德福德，拥有14 个工厂，12000 名工人，年销售额达1.2 亿美元，斯坦顿担任总裁，蔡思出任主席。两家公司的合并，被当成是哈撒韦的现代管理和伯克希尔的雄厚资本优化整合。大家都认为这将创造出一个崭新强大的公司，最终合并也确实拯救了两家企业，虽然纺织业在新贝德福德的衰落已经是无可逆转的事实，但是伯克希尔－哈撒韦运营良好，尽管利润不断缩小，不过毕竟没有倒闭，成为美国新英格兰地区最大的一家，另外也是唯一一家生存下来的纺织品制造商。

　　斯坦顿对伯克希尔进行了几番考察。当看到成千上万的老式织布机与房顶的滑车相连运作时，他下定决心想要对工厂进行一番现代化改造。他投入了新的纱锭，重修了织布机，提升了织布机的速度，并且把最好的工厂进行了整合。

　　斯坦顿从骨子里透着一种贵族的清傲。在他看来，他就是塞缪尔· 斯莱特的精神继承人。他认为，塞缪尔· 斯莱特是一个“极富想象力的人，能够把湍急的河流、旋转的飞轮、粗糙的纺织机和纱线联系到一起，为全美国人提供了衣着”。大萧条的惨痛教训令他永生难忘，所以也一直成为指导他行动的准星，在他的记忆中“人们要鼓足勇气，辛苦打拼才能生存下来”。在他的运作下，伯克希尔－哈撒韦成为新英格兰最大的一家，最终变成了唯一一家存活下来的大型纺织企业。

　　假设不考虑经济问题，他其实还不如以捕鲸为生。据他手下的人回忆：“西伯里对于投资回报率没有一点概念，他只关心一件事，那就是让工厂持续经营下去。”他不断地往工厂里注入资金，然而衰落的纺织品业却无法让他得到投资回报。

　　西伯里和他的弟弟奥蒂斯性格一直不合。奥蒂斯对哥哥主张的再投资的计划强烈反对，此外他还对哥哥坚持削减工资的做法十分不满，因为这很可能导致工人的罢工。

　　兄弟两人之间的隔阂也渗透到了公司的方方面面。

　　西伯里在编制纺织业的美好未来，但伯克希尔帝国在慢慢分崩离析，而在纽约负责推销纤维面料的销售人员觉得这是一个已经衰败的夕阳产业。有一次，伯克希尔的一个推销员和一个客户在纽约第五大道会面，向他推销手绢布料。当时这个客户指着窗外一位走进洛德与泰勒百货商场的女士说：“看见了吗？所有的女性手里都拎着手袋，每个手袋里都有一盒舒洁纸巾，这就是手绢行业终结的标志。

　　伯克希尔到1961 年底只剩下7 家工厂了。在以前的3 年中，公司共注入1100 万美元。尽管公司的设备性能有了提高，不过生意却鲜有起色。公司生产的普通平织布料无法在与其他厂商的激烈竞争中占有优势。当竞争对手的产品充斥整个市场的时候，伯克希尔已经濒临绝境。所以，到了1962 年，也就是伯克希尔完成现代化改造的那一年，它的运营损失已经高达220 万美元。

　　尽管伯克希尔－哈撒韦在危急中存活了下来，然而其经济状况，用惨淡经营可谓形容贴切。西伯里对于资本回报从来没有任何概念，关于这个利润不断萎缩的公司，西伯里关心的只是如何把它经营下去，而不是怎样赚更多的钱。西伯里不断把资金注入伯克希尔－哈撒韦，然而却和打水漂没有区别，利润越来越少。西伯里的弟弟奥蒂斯，同样也在伯克希尔－哈撒韦任职，两人性格十分不合，对于西伯里不断把钱投进衰退的纺织业中，奥蒂斯也不同意。当时，为了降低生产成本，西伯里不惜冒着工人罢工的风险，削减工人的工资。这种独断专行的做法，更是令奥蒂斯十分气愤，心存芥蒂。公司也因为斯坦顿兄弟的不和，分裂成两个派系，彼此明争暗斗。

　　奥蒂斯在伯克希尔－哈撒韦公司中主要负责产品的销售，他在纽约服装大街设有销售办公室。奥蒂斯大部分时间工作在纽约，向顾客推销公司的人造纤维产品。他对人热情，诚实守信，在战争时期，因为产品供应紧张，很多供货商销售品质不纯的纤维材料，奥蒂斯始终坚持供应优质的产品，这让他获得了很好的声誉。也因此在战后产品供应充足的情况下，很多客户毅然选择与奥蒂斯合作，这给他带来了大量的订单。

　　伯克希尔－哈撒韦的销售业务，在奥蒂斯的手中经营得十分出色。然而在这块奥蒂斯一直控制的地盘上，西伯里却忽然插了一脚，他设立了新的分部，使得纤维材料可以直接销售给制造商，减少中间的流通成本，这样的做法，使得伯克希尔－哈撒韦原来的客户丧失了大量的中间利润，于是他们纷纷离开，公司的销售业务也大量萎缩。公司的一位销售副总裁这样说道：“这是西伯里犯下的最严重的错误，它便是后来最终结局的开端！”

　　这样致命的错误使得本就濒临绝境的伯克希尔－哈撒韦更加举步维艰。到了1961

　　年年底，伯克希尔－哈撒韦的业务已经萎缩了一半，只剩下7 家工厂。在前3 年，西伯里将1100 万美元投入公司，但市场份额依然在不断丧失，产品也逐渐失去竞争力，生意没有任何好转。1962 年，工厂完成了现代化改造，车间里运行着最新的生产设备，这也没有能改变伯克希尔－哈撒韦的困境，这一年公司亏损了220 万美元。股价从1955 年的每股14.75 美元，一跌再跌直线下落，到了1962 年几乎已经成了垃圾股，整个华尔街都无人敢来问津，更为糟糕的是，这时伯克希尔－哈撒韦公司的内部争斗终于激化了，到了几乎爆发的边缘。起因就是，西伯里打算将总裁一职传给自己的儿子杰克· 斯坦顿。杰克几乎是西伯里的翻版，性格冷峻坚毅，哈佛毕业，参加过“二战”

　　进入伯克希尔－哈撒韦，在工厂车间从最底层做起，1962 年杰克被提升为主计长。当时西伯里已经70 岁，打算过几年自己退休后就由儿子担任公司总裁，这样的主张始终没有得到公司高层的同意。奥蒂斯和马尔科姆· 蔡思都认为杰克根本就不够资格，他们开始秘密物色总裁的人选，以期和西伯里一派抗衡。伯克希尔－哈撒韦就在这种内忧外患之中，和巴菲特相遇了，开始了一段世人皆知的商业传奇。

　　无心插柳柳成荫早在20 世纪50 年代巴菲特还在格雷厄姆－纽曼公司工作时，就已经注意到伯克希尔－哈撒韦了。当时格雷厄姆的合伙人霍华德· 纽曼就曾经去实地考察过伯克希尔哈撒韦，并且有意购买它的股票。离开格雷厄姆－纽曼公司之后，巴菲特虽然没有买过伯克希尔－哈撒韦的股票，但他依然一直留意着它。多年之后，当伯克希尔－哈撒韦的股票跌破8 美元一股，并且每股的营运资金竟然有16.5 美元的时候，巴菲特觉得机会终于到了。于是，在1962 年，以每股7.5 美元的价格，买进了一些伯克希尔－哈撒韦的股票。放在那个时候，伯克希尔－哈撒韦只不过是又一个雪茄烟头而已，巴菲特并没有打算收购这家公司自己经营。巴菲特的算盘是，最多等上几年，当“市场先生”发现了它的价值之后，自己就可以赚上一笔了。巴菲特一直不断地增持伯克希尔－哈撒韦的股票，直到1963 年巴菲特合伙公司成为伯克希尔－哈撒韦的第一大股东。可能是戴姆斯特制造公司的经历，使得巴菲特不愿意直接和公司的管理层打交道。所以，巴菲特请自己的朋友——丹尼尔· 考因，一个纽约的证券经纪商，由他代表巴菲特合伙公司，进入伯克希尔－哈撒韦公司的董事会。

　　后来，不知从哪里传出了消息，说巴菲特才是伯克希尔－哈撒韦的幕后老板。不久后，伯克希尔－哈撒韦公司的销售总监斯坦利· 鲁宾，和巴菲特相识，就打电话给巴菲特，询问是否有意买进更多伯克希尔－哈撒韦的股票。巴菲特含糊其辞，没有正面回答。

　　不过没过多久，巴菲特就去了新贝德福德，对伯克希尔－哈撒韦进行了一次实地的考察。那时候，杰克在公司中负责财务，巴菲特听说他那里有20 年代以来伯克希尔的财务状况的资料，兴奋不已，连忙去复印了一份，而且还要求参观厂房。杰克因为公务无法抽身，就委派了肯· 蔡思陪同巴菲特去参观厂房。

　　肯· 蔡思是一个化学工程师，新贝德福德本地人，他从1947 年开始进入哈撒韦的合成纤维部门工作，通过自己的努力逐步晋升到生产副总裁的位置，这时已经快满50

　　岁了，他性情温和，平易近人，资历深厚，颇有声望，是奥蒂斯派系选定的未来总裁的一个人选。在之后的两天时间里，肯· 蔡思陪同巴菲特，仔细参观了公司的厂房一遍。巴菲特提出了很多问题，关于营销，关于客户，关于公司的发展，关于机器和技术，对于这个陌生的行业，巴菲特对不知道的每一件事情，都想要问个一清二楚。巴菲特还就公司的经营状况询问了肯· 蔡思的意见。肯· 蔡思坦言了公司存在的诸多问题，并且向他说出了自己的建议。肯· 蔡思诚实坦率，经验丰富，对于公司的经营有着非常深刻的认识，这也给巴菲特留下了很好的印象。在行程结束时，他给肯· 蔡思留下了一句富有暗示性的话：“肯，我会和你联系的。

　　离开新贝德福德，回到奥马哈，对于伯克希尔－哈撒韦的下一步行动，巴菲特已经有了把握。在戴姆斯特公司上的成功，巴菲特有信心故技重施，况且对于未来入主伯克希尔－哈撒韦之后，如何找到一个可以托付的管理者，也不是什么大问题，肯· 蔡思就是一个很好的人选。似乎一切都已经准备妥当，但还有一个问题是，巴菲特要入主伯克希尔－哈撒韦，还需要更多的股份，才能让他在董事会取得决定权。然而，一个突然传来的消息，让巴菲特面临抉择。原来这时的西伯里终于有了觉悟，巴菲特成为伯克希尔－哈撒韦的第一大股东，以及公司内部的分裂，这些使得西伯里已经根本控制不到足够的股份，随时有可能失去公司的控制权。所以，在1964 年，西伯里开始回购伯克希尔－哈撒韦的股份，而且向巴菲特提出协议收购。巴菲特抱着怀疑的心态去见了西伯里一面。西伯里承诺以11.5 美元每股的价格，收购巴菲特手中的伯克希尔－哈撒韦股票，巴菲特勉强接受了这个价钱。然而，在3 个星期后，当收购协议出现在面前的时候，巴菲特发现收购价格只有11.125 美元。巴菲特十分恼火，当场拂袖而去。

　　仅仅是0.375 的距离，谁也不会相信，就是这3/8 美元的价差，使得巴菲特没有卖掉伯克希尔－哈撒韦的股票，而且还最终买下了整个伯克希尔－哈撒韦公司。这可能完全是一件偶然的事情。伯克希尔－哈撒韦公司作为一个纺织集团，实在物有所值。

　　现代的纺织业起源于英国，但最先开始衰落也是在英国。纺织业从整个历史来看都是一个国家逐渐淘汰的行业，因为国家的产业升级必然形成这样的趋势，纺织业的股票完全没有长期投资的价值。假如以后期巴菲特选股的标准来看，那时候的伯克希尔哈撒韦绝对看不上眼。没有经济特许权（巴菲特形象称之为“护城河”），没有任何竞争优势，没有优秀的管理层，糟糕的资本回报率……

　　不过，低廉的价格，仍然能够让一个糟糕的公司，成为一只好股票，就像再好的公司，也会因为昂贵的价格成为一只烂股票一样。伯克希尔－哈撒韦有很好的安全边际，这使得这个糟糕的公司，最终没有让巴菲特赔钱。巴菲特始终坚守着其老师关于买入具有安全边际的次级公司的原则。假如我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，我们不会对买入产生兴趣。我们坚信这种安全边际原则——格雷厄姆特别强调这一点是投资成功的基石。或者遵循安全边际的原则，不能让你赚大钱，但是重要的是，它能保证你不赔大钱。

　　对于收购伯克希尔－哈撒韦，巴菲特曾多次表示这是一个错误。巴菲特说：“我们陷入了一个可怕的商业陷阱，因为它的价格很便宜！”在1998 年伯克希尔公司的年会上，巴菲特说：“不管你相信与否，伯克希尔公司本身就是一个错误，我们之所以买下这个公司，就像20 世纪60 年代早期总的投资状况一样，从统计数字上看价格很便宜。在前10 年，它几乎没有一点赢利，相反，在10 年的时间里公司的净亏损在不断增加。现在我们以远远低于营运成本的价格卖出，所以说，伯克希尔公司本身就是一块鸡肋。

　　不过很难断言，巴菲特收购伯克希尔－哈撒韦，到底是一项错误的决策，还是一件正确的事情。因为无论理由如何充足而且显而易见，事实同样是显赫而且不容置疑，在40 多年的时间里，伯克希尔始终以每年20％以上的复合利率在增长着，巴菲特造就了伯克希尔，伯克希尔也造就了巴菲特。两者浑然一体，难分彼此。世人也许很难想象一个没有伯克希尔的巴菲特会是什么样子。当伯克希尔被提到的时候，我们会立刻想到巴菲特。当巴菲特出现的时候，我们总能看到伯克希尔的影子。我们可能也无法想象没有巴菲特的伯克希尔会是什么样子。当巴菲特百年之后，伯克希尔是否还会存在很令人怀疑。就像格雷厄姆当年解散格雷厄姆－纽曼公司一样，伯克希尔可能也会随着巴菲特的退出，最终消失在这个世界上。

　　总之，当年5 月份的董事会会议前不久，巴菲特就秘密地被提名为公司董事，开始正式接手公司。那天巴菲特一大早就飞到了新贝德福德。他留着一头利索的短发，西服的扣子也扣得紧紧的，显得很精干。但是他的后面跟了个助手，身上背着一个鼓鼓囊囊的旅行袋，活像一个外表邋遢而又风尘仆仆的外地推销员。

　　在巴菲特起初管理公司的几年里，纺织品市场一派繁荣，公司也因而获利丰厚。

　　然而，他们并没有把赚到的钱重新投到纺织厂里去。蔡思按照巴菲特的要求不断削减公司的存货和固定资产。作为具有历史意义的一个步骤，他自己从象牙塔里那间办公室搬了出来。公司的现金流因此变得更加充足了。巴菲特在1967 年为每只股票分发了0.1 美元的红利，不过他很快又觉得这笔钱原本可以发挥更大的用处。从那开始，巴菲特便紧握资金不放手，这也是他自己许下的诺言。

　　到巴菲特在1970 年解散了其合伙人公司的时候，他个人已经持有了伯克希尔公司20% 的股份。他自己任董事长，并且他还首次在伯克希尔公司的年报里写了一封致股东的信。

　　在信里他说到了关于公司经营状况的评价尺度，巴菲特所主张的标准与私下里和肯· 蔡思所用的尺度是完全一样的：即权益资本收益率，也就是投资的每一美元到底能赚到多少钱。巴菲特关于业绩的评价标准自始至终都保持一致。他绝不会对凯威特广场用一个尺度，又对新贝德福德用另一个尺度，再对公众用不同的尺度。

　　巴菲特日益发现纺织业也就是自己所讲的跳伞投资的代表行业。不论制造商投入了多少，他们都无法抬高价格。因为这种产品是一种日用品，而且总是处于供过于求的境地，因此制造商就不同意再追加投资了。伯克希尔公司在1970 年从纺织业中赚取的钱只有让人感到啼笑皆非的4.5 万美元，相比之下，它却从保险业中赚取了210 万美元，从银行业中赚取了260 万美元。而这　　两个行业在年初占用的启动资金及其他资源和纺织品业是大致相当的。巴菲特对肯· 蔡思的工作业绩以及态度十分满意，但在公司的年报中他也提出纺织业目前“正是逆水行舟”。他强调伯克希尔公司的投资回报率是10%，刚好达到美国很多公司的平均水平，他还说道：“这一投资回报率远远超出了假如把资源全部投入纺织业可能得到的回报率……”

　　当然从个人角度讲，巴菲特作为一个后接手纺织业的投资家，关于是否应该关闭纺织厂这个问题从最开始起就一直萦绕在他心头。马尔科姆· 蔡思声称从第一天起就看出巴菲特“根本无意为纺织工厂注入更多的资金”。杰克· 斯坦顿也一直在以一个旁观者的角度默默观察，他得出的结论也是，巴菲特只是个清算者而已。

　　让人不理解的是，巴菲特付给蔡思的薪酬也是如此之少，以至于蔡思得到的薪酬比其他竞争对手纺织厂的管理者寒酸许多。1970 年，蔡思管理公司已经5 年，但他的年薪依然只有4.2 万美元。那时，巴菲特和其他纺织企业一样，对于员工的养老金计划十分吝啬。“沃伦非常反感管理层牺牲股东利益来牟取私利的做法。”蔡思评价说。

　　但是蔡思觉得在巴菲特的领导下，自己在公司的运营上可以大展拳脚，因此对巴菲特还是忠心耿耿，这也证明巴菲特可以给人们带来多么重要的影响。虽然巴菲特紧紧抓住钱袋不松手，不过他高超的手腕依然能够调动别人的积极性。

　　蔡思自己曾经也很担心巴菲特会不会把最后的纺织厂都关闭掉，但他后来觉察到这位大老板并不想因为关闭纺织厂而引发一场骚乱。他了解巴菲特讨厌变动。“沃伦喜欢维持现状。”蔡思说，“他的很多朋友都是老相识。

　　假如按照巴菲特的投资原则来衡量，他的确应该关闭这家纺织厂，然而他发自内心地对这家古老的工厂怀有一种眷恋，它的过去似乎比它的未来更有意义。他宁可忍受不高的回报率，只要纺织厂的现金流不至于枯竭到迫使他追加更多的投资。伯克希尔－哈撒韦纺织厂更多的价值是在精神上，而不是在财务上，这也正是巴菲特所推崇的新英格兰工作理念。所以，巴菲特在自己的心理、满足感以及金钱之间达成了一种妥协。纺织业可能会衰败下去，但考夫大街上的织布机还会继续嗡嗡工作下去。