创业投资圣经：天使投资理论与实践

第二节 从金融的角度看天使投资的性质

　　一、金融的子范畴与天使投资

　　由于风险投资和天使投资在许多方面类同，在研究天使投资在金融领域的位置时，我们是把天使投资与风险投资并列加以探讨的。

　　对于金融体系的结构，不同的专家学者有着不同的看法。黄达教授认为，中文的“金融”一词不一定与英文的“Finance”全面对应。金融的比较宽泛的诠释为：货币的事物、货币的管理、与金钱有关的财源等。在我国，金融学和财政学长期以来是作为相互关联又相对独立的两门学科。一方面，这种财政学、金融学的划分具有一定的理论基础；另一方面，也符合我国传统的计划经济体制的需要。

　　在本书作者看来，不同观点的存在是学术探讨和研究的最重要的基础之一。不同观点的学术探讨必定导致这门学科的发展。为了进一步研究天使投资的理论，作者在众多的金融概念中选择了一种广义的金融概念。这个概念可能在学术上存在争议，但这并不妨碍以这个概念探讨天使投资在金融中的位置和作用。

　　这种广义金融概念基于金融的用途：金融为政府所用，即公共理财（财政）；若为公司所用，即公司理财；而若为个人所用，即个人理财。在这种概念下，金融包括三个子范畴：财政（Public Finance）、公司理财（Corporate Finance）、个人理财（Personal Finance）。那么，天使投资及风险投资应当处于哪个范畴呢？

　　从金融的三个领域看，财政（也可称为公共理财）、公司理财、个人理财是三个相互区别，又紧密联系的金融的三个方面。风险投资和天使投资与这三者的关系如何？

　　1.风险投资/天使投资与财政

　　风险投资和天使投资是私人权益资本或非公开权益资本的一个子范畴。风险投资，尤其是天使投资是个体的、私人的投资行为。而财政是为国家理财，是公共理财。从理论上，风险投资/天使投资似乎与财政是风马牛不相及，但也不尽然。由于风险投资及投资于种子期的天使投资是科技创新的资本支柱，各国政府都推行各种政策，以鼓励这种资本运作。一些国家直接把风险投资纳入国家级财政预算，另一些国家则通过税收鼓励风险投资及天使投资，以促进本国创新，尤其是科技创新活动。以我国为例，科技部火炬中心下的中小企业科技发展基金就是中央财政支持风险投资的一般明显的案例。这只基金自创立以来的的确确在支持我国创新型中小企业方面起到了至关重要的作用。截至2007年，国家通过67亿元的财政资金，支持了1.1万个科技型中小企业创新项目。在中小企业板上市企业中，30%的企业得到过创新基金的支持。为了进一步推动天使投资的发展，科技部曾经尝试设立全国性天使投资协会，由于种种原因，这个协会被称为中国技术创业协会。

　　中国的风险投资仅有20余年的历史，但中国政府一直没有间断过对于风险投资的支持。在我国，上到中央，下到省市，各级政府都或多或少以自己的财政力量直接支持本地区的风险投资的发展。事实上，以国家财政直接出资的方式进行风险投资的不仅是中国一个国家。例如，新加坡政府科技发展基金及新加坡经济发展局风险投资基金（EDB Venture Capital Fund），其资源利用都是国家财政，这些基金直接投资于初创企业，并以高科技初创企业为主。政府直接以财政资金来支持风险投资也是风险投资发展的模式之一。与此不同，国家财政一般不会直接介入天使投资。由于天使投资被称为非正规的风险投资，它们是富有或富裕的个人的投资行为，政府直接以财政资金支持的情况几乎没有。然而，政府的财政资金往往间接支持天使投资的发展。最典型的例子是英国政府（见第五章第七节）。政府以税收补贴的形式支持天使投资发展，实际上等于政府以财政资金间接地支持了天使投资的发展。

　　2.风险投资/天使投资与公司理财

　　风险投资/天使投资与公司理财的关系如何？

　　根据Douglas Emery等人（2006）的研究，公司理财是基于三项重大决策的：投资决策；融资决策；红利决策。那么，这三个决策中是否包含风险投资或天使投资的概念呢？

　　先看投资决策：一个公司的投资决策决定着该公司的发展方向：公司的最佳规模应当是多大？为了建设这样一个公司，应当需要什么样的资产组合？应当增加什么资产，减少什么资产？去除什么资产？等等。可以看出，企业的投资决策一般主导企业融资决策。企业扩大生产、开辟市场、增加雇员，都需要资金的支持。而融资的规模取决于企业投资规模，即企业再生产规模。值得注意的是，风险投资虽然是“投资”，但它却不仅是公司理财概念中的“投资”范畴，而且在公司理财体系中，也属于企业融资工具。规模较大的公司，尤其是上市公司，有时也会在旗下设立一只风险投资基金，或专门从事风险投资的子公司。如英特尔风险投资公司（Intel Ventures），IBM风险投资集团（IBM Venture Capital Groups）等。这些机构是大型公司的子公司，它们或直接（如Intel Ventures）或间接（如IBM Venture Capital Groups）从事风险投资业务。很多这类的风险投资公司/基金专门从事战略投资，以配合本公司的主营业务。

　　再看融资决策：为了实现投资的目标，企业制定其融资决策。如果企业依凭自身的积累（Retained Earnings），就可以维持生产及再生产，它们一般不需要外部融资。但如果企业的发展规模超过了它自身积累的速度，那么，企业就需要向外部融资。融资的方式有多种，风险投资和天使投资是其中的两个选择。一般地，除了在种子期和创始期，企业是不会也不可能融到天使投资的。

　　最后看红利决策：红利决策是有关企业如何在股东之间，在股东与债权人之间，在发展与分享之间分配的问题。这个问题与企业融资（包括风险投资或天使投资）有关，但关系并不直接。

　　3.风险投资/天使投资与个人理财

　　非公开权益资本投资应当是个人理财中一个重要的内容，而非公开权益资本的投资中包括风险投资和天使投资，其中，天使投资是个人理财的重要投资工具。应当指出，天使投资并非每一个人都可采取的个人理财选择。按照美国SEC 的标准，只有那些符合“合格投资人”（Accredited Investor：个人年收入为20万美元以上，夫妻年收入在30万美元以上或家庭净资产在100万美元以上）的个人才可以选择天使投资作为个人理财的一个工具。SEC 之所以制定这些标准是为了帮助个人投资人规避风险。不符合“合格投资人”标准的人不是不可以作天使投资家，而是政府不鼓励他们作天使投资业务。因为没有一定的经济实力，一旦投资失误，投资的损失就可能给个人及家庭生活带来巨大困难，而这正是我们应当避免的。

　　综上所述，风险投资/天使投资与金融的三个子范畴密切相关，其中，风险投资/天使投资从不同的渠道，不同程度地受到财政支持；而风险投资/天使投资与公司理财、个人理财都有联系，更确切地说，公司理财与风险投资的关系更密切；与此相反，个人理财与天使投资的关系更直接。

　　二、选择性金融（另类金融）与天使投资

　　各个国家根据自己不同的经济制度、不同的文化传统、不同的管理理念，选择不同的金融管理体系。我国采取“三驾马车”式的监管体制：银监会监管银行系统；保监会监管保险系统；证监会监管证券系统。在这三个系统下银行、保险和证券业分别运行。三者既相互联系，又相对独立。在本书作者看来，全面的金融体系除了银行、证券和保险外，也许还应当加入一类：“选择性金融”，也叫作“另类金融”（Alternative Finance）。这类金融体系涵括：非公开权益资本（Private Equity或PE，也译为“私人权益资本”），也包括风险投资/天使投资等，这些既不属于银行，也不属于保险，又不完全属于证券业的一些金融业务。选择性金融（另类金融）中很大一部分是非公开权益资本（PE），此外，还有对冲基金、金融租赁、应收货款管理、保理业务，等等。近年来的趋向之一是对冲基金越来越多地卷入非公开权益资本业务领域。

　　从这种较新的理念出发，我们认为金融体系可以分为四大类型：银行业、保险业、证券业和选择性金融（另类金融）。我们看到，非公开权益资本是选择性金融的一个重要部分，它包括（但不限于）天使投资、风险投资、购并基金、对冲基金，等等。

　　与银行业、保险业和证券业不一样，选择性金融业（另类金融）缺乏一个清晰的边界，而选择性金融的这种性质也让我们对它的分析造成了很大困难。然而，定义边界不清晰的领域并不是不现实的领域。事实上，我们可以看到，在现实经济生活中，很多金融业务都可以归纳到选择性金融类。同时，定义边界不清晰的领域也不是不可以定义的领域。以选择性金融为例，我们可以把它定义为：凡是定义清晰的金融三大领域以外的，即凡是不属于银行业、保险业和证券业的所有其他类金融领域。

　　选择性金融的边界虽然不清晰，但专家学者们可以从资金运作的角度对它的性质加以进一步的探讨和研究。这里，概念的提出是基于对于天使投资理论论述的需要，“选择性金融”这个概念并不是本书作者所提出的，但把它与银行业、保险业和证券业放在平等的地位探讨，是作者的一种尝试。这种尝试是否成立还有待于探讨。这里仅仅起到抛砖引玉的作用。相信会引起感兴趣的人们的更正、批评和深入开发。

　　三、金融市场与天使投资

　　什么是金融市场？在经济学和金融学中并没有统一的定义。萨缪尔森（Paul A。Samuelson）（2004）指出，金融市场和其他市场一样，不同的是其产品和服务包括的是股票、债券等金融工具。米什金（F。J。Mishkin）（2006）将金融市场定义为将资金盈余方的资金转移到资金短缺方的市场。

　　亦春、郑振龙（2003）提出，在现代经济系统中，“金融市场”作为对经济运行起着主导作用的三类重要市场之一，是与要素市场和产品市场相对应的概念。金融市场指的是以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和，是在经济系统中引导资金的流向、沟通资金由盈余部门向短缺部门转移的市场。按标的物划分，包括货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场。郭茂佳（2005）认为，第一，就金融市场的概念而言，金融市场是买卖金融工具以融通资金的场所或机制。第二，就金融市场所包容的内容而言，有广义和狭义之分。从广义上来看，金融市场包括了资金借贷、证券、外汇、保险和黄金买卖等一切金融业务。从狭义上来考察，金融市场一般局限于直接金融市场或证券市场，有时甚至专指证券交易所。按融资期限分类，包括货币市场和资本市场；按交易对象分类，包括资金市场、外汇市场、黄金市场、证券市场和保险市场。胡庆康（2001）指出，金融市场旨在沟通盈余单位和赤字单位，以实现资金融通的一个有组织的经济领域，是各类金融活动的一种总和。金融市场是商品经济高度发展的产物，包括资金的直接融通和间接融通两部分。根据金融资产的期限长短，金融市场又可以分为货币市场和资本市场。易纲、吴有昌（1999）认为，金融市场是各种金融资产（或称金融工具）交易的市场。金融市场的涵盖面很广，根据不同的金融资产，金融市场可以分为多种不同的类型，如信贷市场、证券市场、外汇市场、黄金市场，以及各种衍生金融工具的交易市场。王广谦（2003）定义为：融资实现的场所是金融市场，或者说，金融市场是资金由盈余者向短缺者（需求者）转移，即实现融资的市场。广义的金融市场是包括所有融资行为即全部货币和资金交易在内的市场。而在金融市场研究中，有时不把银行借贷市场放在其中，还有的研究则把金融市场限定在资本市场范围内，只包括股票市场和债券市场。庄毓敏以及陈红观点相似，认为金融市场属要素类市场，专门提供资本。在这个市场上进行资金融通，实现借贷资金的集中和分配，完成金融资源的配置过程。通过金融市场上金融资产的交易，最终可以帮助实现社会实物资源的配置。

　　本书作者认为从其功能看，金融市场可以分为三大类：黄金市场、外汇市场和资金市场。这三类金融市场性质不同，作用不同，其稳定性也不同。下面探讨天使投资与这三类金融市场的关系。

　　先看黄金市场，黄金市场在历史上是相对稳定的市场。近年来由于美元的贬值及石油价格的不断攀升，黄金市场出现了罕见的波动。黄金价格不断攀升，然而，从历史的角度看，黄金市场仍然是相对稳定的。1944年布雷顿森林会议将美元与黄金挂钩，黄金价格约定在35美元/盎司，美元与黄金可以以此价格无限兑换。此后若干年，黄金价格相对稳定。1950年，黄金的价格为40.25美元/盎司（当年最高价），到2008年7月为911.42美元/盎司（截至2008年7月末的当年最高价），上升了22倍。这期间，除了几次明显跳跃以外，黄金价格基本稳定。从1950年到1972年，黄金价格基本保持平稳，1973年石油危机使得黄金价格产生了第一次跳跃性上升；1979年为第二次；而2006年至今则是第三次急剧上升。回顾黄金价格的变迁，它与石油价格的波动正相关。首先，石油对于经济发展的重大作用使得它有着“黑色黄金”的别称。其次，石油和黄金都是以美元计价，石油和黄金价格连连上升是美元贬值的直接后果。再次，石油在工业发展中的地位使得它直接影响许多产品的成本价格。石油价格的急剧上涨必然造成通货膨胀的加剧，从而使得黄金储藏成为规避通货膨胀的合理选择。而黄金需求的增加直接导致其价格的上涨。

　　再看外汇市场。与黄金市场和资金市场相比，外汇市场是最不稳定的市场。以1997年亚洲金融危机为例：1997年7月2日凌晨4点半，泰国央行发表了一项重要声明——此前10余年盯住美元的泰铢开始自由浮动。泰铢对美元当日即贬值15%以上。虽然泰国政府曾经不甘示弱，不惜血本地对抗，在短短几天内耗资100多亿美元吸纳泰铢，但却徒劳无益。到1998年8月11日，国际货币基金组织不得不给予泰国170亿美元紧急援助，以挽救泰国的经济局面。受到亚洲金融危机所冲击的远远不止泰国，还有印度尼西亚、韩国、菲律宾、中国香港等亚洲多个国家与地区。可见，外汇市场的确是波动性极高的市场。人民币与美元的兑换率一直保持相对稳定，直到2007年。

　　最后看资金市场。根据融资期限的长短，资金市场分为货币市场和资本市场。货币市场（Money Market）通常又称为短期资金市场，是以期限在1年以内的短期资金为交易对象的市场，其主要功能是融通短期资金。资本市场（Capital Market）通常又称为长期资金市场，是以期限在1年以上的资金为交易对象的市场。与货币市场不同，资本市场是专门融通长期资金的金融市场。由于风险投资/天使投资的特性，它们都属于长期资金融通活动，它们与货币市场的关系不大。因此，货币市场不是本书的研究对象。这里仅就资本市场展开进一步讨论。

　　资本市场按照其投资工具，又分为借贷资本市场和权益资本市场。由于风险投资/天使投资属于权益资本，更确切地说，属于非公开权益资本（又称为私人权益资本），因此，借贷资本市场也不属于本书研究范畴。这里重点介绍权益资本市场，尤其是非公开权益资本市场。

　　权益资本市场分为公开权益资本市场和非公开权益资本市场。凡是公开上市的企业（上市公司），其权益资本在资本市场是流通的。如果人们愿意，如果人们具有购买力，人们就可以在公开的权益资本市场上购买或出售该公司的权益资本（股票）。换句话说，如果人们愿意和可能，他们就可以成为该公司的股东。这类公司是公共的公司（Public Companies）；不是这类公司的就是私人公司，或更确切地说，是非公众的或非公开的公司。投资于前者的权益资本是公开权益资本（Public Equity）；反之则是非公开权益资本（Private Equity）。运用非公开权益资本的公司是非公开权益资本投资公司，运用非公开权益资本的基金则是非公开权益资本基金。

　　非公开权益资本包括不同的形式，如天使投资、风险投资（又称为创业投资）、购并基金、其他非公开权益资本基金，等等。这样，通过对于金融市场的分析，我们进一步了解了天使投资的性质，以及天使投资在金融市场中的地位。

　　清晰地分析了天使投资在金融市场中的地位。天使投资属于资金市场下的资本市场，资本市场范畴内的权益资本市场，权益资本市场下的非公开权益资本的范畴。天使投资并不从属于风险投资，它是与风险投资并列的非公开权益资本的一个子范畴。