创业投资圣经：天使投资理论与实践

第二节 天使投资存在的必要性和可能性

　　一、企业发展早期的死亡谷与天使投资

　　企业从出生，到长大，到成熟往往要经历许多艰难困苦，而创业初期最困难的莫过于“死亡谷”。顾名思义，“死亡谷”多存在于创业型中小企业，是企业发展过程最困难的时期，也是企业最容易夭折的时期。

　　清晰地描绘了“死亡谷”的存在。图的横轴表示时间，即企业成长过程：从种子期到创始期，到成长期（扩张期），到成熟期，到稳定期。而图的纵轴表示企业的营业收入。

　　在企业发展的种子期，3F往往是它们的最主要的资金来源。在进入创始期时，除了3F，还有天使投资、政府扶持基金、科技孵化器等其他资金来源相助。在上述资金来源中，天使投资是唯一的外部股权投资。当企业进入成长期，也称为扩张期，它们有可能寻求风险投资（如果它们是高增长型的，如果它们具有巨大的发展潜力，它们可能是风险投资的对象）。企业进入成熟期，私人权益资本（又称为非公开权益资本），或商业银行就会介入。步入稳定期的企业还可以通过资本市场融资。

　　“死亡谷”的问题大都存在于创业型中小企业。在企业创立时，从理论上企业的财务状况应当是零：没有收入，也还没有支出。企业一旦正常运营，不管有没有收入，必定会产生支出。当企业从种子期步入创始期时，企业或者没有任何收入，或者即使有了一定的收入，但还不能弥补它的各种费用支出，企业面临财务困境。即使企业开发了一些业务，产生了一定的收入，但其支出仍然大于其收入时，企业处于“死亡谷”之中。顾名思义，“死亡谷”是企业最易死亡的地带（或时段）。这时，企业收不付支，它们或没有收入，却存在支出，或很少收入，而存在大于收入的支出。大批创业企业在“死亡谷”中夭折。这个时期是创业企业最最艰难的时期。企业面临数之不尽的困难，而融资难常常名列榜首。此时许多企业已经枯竭了来自3F的自有资金，由于缺乏其他资金来源而不得不到处举债。如果已经穷竭了融资的渠道，企业恐怕就会濒临死亡。这是为什么我们把企业成长过程的这个特殊的阶段称为“死亡谷”。这也是为什么天使投资在企业成长过程中能够起到举足轻重的作用。因为处于“死亡谷”中的创业企业融资难，天使投资是能够为它们提供帮助的不多的资金来源之一。

　　“死亡谷”的概念也可以从企业的财务状况来分析。纵轴为企业的收入线，零以上为正收入，零以下为负收入。它的横轴为企业发展期。企业创建时为零点，随着企业的成长壮大，从种子期到创始期，到成长期（扩张期），到成熟期，到稳定期。图中的曲线为企业的收支曲线。该曲线向下时（从零点到第一均衡点）企业的收入小于支出，而该曲线向上时（从第一均衡点往后），企业的收入大于支出。应当指出，曲线是对正常发展企业而言。但很多企业可能会消失在“死亡谷”，还有一些企业会在“死亡谷”苦苦挣扎，持续一个相当长的时间。

　　在正常情况下，企业在其创立初期，收入为零，支出（负收入）也为零。企业创立后，需要雇人，需要办公室/生产厂房，需要原材料，需要仪器设备，等等。这时，企业的现金流呈收不付支的状况。企业开始进入“死亡谷”。随着企业生产/服务的进一步展开，其现金流有所好转，收入逐步增加，净亏损逐渐减小，达到现金流的收支平衡，即企业实现了“第一均衡点”。这时，企业的收入与支出（负收入）基本持平，但企业最初投入的资金仍然没有收回，企业的总收入仍然是负数。

　　第一均衡点也正是企业“死亡谷”的谷底。从这一点起，如果企业继续向前发展，它将进一步扩大收入，逐步改善现金流，保持收入大于支出的状况，逐渐使得企业一步步走出“死亡谷”。当企业最终达到“第二均衡点”时，其总收入与总支出持平，即收入最终弥补了企业创建时的总投入，从第二均衡点开始，企业开始盈利。因此，第二均衡点也是企业转亏为盈的拐点。

　　另一个侧面描绘了企业发展过程中的“死亡谷”。而死亡谷的存在原因是资本金的不足，是现金流的问题，是暂时的收不付支。解决的办法或是企业减少资金运用，或是增加资金来源，而资金来源不外乎为：

　　（1）3F；

　　（2）天使投资；

　　（3）国家科技发展扶持项目基金；

　　（4）科技孵化器；

　　（5）企业担保贷款。

　　在进入“死亡谷”时，很多企业穷竭了3F的来源。此外，上述第三、第四项可能仅仅适用于高科技企业，而银行担保贷款往往适用于已经走出“死亡谷”的企业。这样看来，天使投资在帮助企业走出“死亡谷”的过程中会起到至关重要的作用。

　　二、企业发展早期资本缺口的普遍存在

　　企业在萌芽、出生、成长、壮大的过程中，每时每刻都离不开资金。资金对于企业，就像血液对于人体一样，鲜血不断地由心脏的跳动流入全身各个器官，以保持一个人旺盛的生命。与自然人相似，对于企业这个具有生命周期的“法律人”来说，资金就是它的血液，资金在各个部门的注入与吐出，起到吐故纳新的作用，使得企业成长、壮大，给企业以无限的生命力。

　　可以说，没有资金，企业就没有生命力。资本是企业赖以生存的命脉。对于初创企业来说，资本的作用就更加重要。如前所述，创业型中小企业的资金来源无外3F、天使投资、科技孵化器、政府扶持基金、风险投资等等。过去，风险投资在为具有巨大发展潜力的创业型中小企业的融资中起到举足轻重的作用。然而，风险投资的这个作用似乎有减弱的趋势。

　　自20世纪末开始，风险投资越来越走向企业生物链的中后期发展。风险投资的重点越来越从创业型中小企业，转向成长型中小企业，越来越从企业的创始期投向扩张期。近年来，一些风险投资基金似乎又进一步从扩张期投向企业的扩张后期，甚至是企业的成熟期。以美国风险投资为例，美国风险投资总额虽然从2000年的高潮跌入2001年的低谷，但从2002年始，全美风险投资总额是不断上升的。同时，风险投资的融资规模也在不断扩大，从而风险投资基金的规模也日趋上升。风险投资基金平均规模从2002年的2200万美元到2007年的1.43亿美元；2008年，受到金融危机的影响，风险投资基金的平均规模略有下降，为1.32亿美元。

　　随着风险投资基金规模的不断扩大，风险资本投入企业的每笔金额也不断增加。这种状况的产生是必然的：风险资本的规模虽然增大，但风险投资基金管理人的数量并未与之同比增长。在有限的时间内，每一位风险投资家只能参与有限的被投企业的管理。假定每个风险投资基金投入10家企业，那么，2002年的基金规模平均为2200万美元，平均每个项目投入220万美元，而2007年的平均基金规模为1.47亿美元，每个项目平均投入的风险资本为1470万美元，五年的时间，增长了约568%。风险投资基金规模的增大不可避免地促成每笔风险资本的投资额度的增长，而这却恰恰导致了风险投资的整体转向晚期投资的趋向，造成企业早期融资的资本的空缺。

　　根据Sohl教授的研究，1997年，风险资本投入早期（包括种子期和初创期）项目的资本额占其全部投资额的6%；2000年，这个比例下降到3%，减少了一半；2001年，又进一步下降到2%，仅仅一年的时间，下降了33%；到2002年，这个比例降为1.4%；2007年，为1%。

　　早期企业资本短缺是一个普遍现象，这种状况使得天使投资应运而生。1997～2003年，美国天使投资家的数量每年递增12%～14%。创业企业的各种融资渠道中，天使投资已经成为一支重要的生力军。根据Scott Shane 的最近研究，在美国对于创业者的一项调研中，15.1%的企业家表示他们需要外部投资，投资额约在25万～50万美元。

　　中国的状况更是这样，中国的创业型中小企业的资本短缺现象更为普遍。这种状况与我国的中小企业在国民经济中的重要作用相悖。随着我国经济的快速发展，我国中小企业在国民经济中发挥着越来越重要的作用，中小企业已经占到我国企业总户数的99.3%，GDP的55.6%，企业税收的46.2%，就业岗位的75%以上。然而，中小企业，尤其是创业型中小企业融资难已经成为企业发展的一个重要瓶颈。

　　天使投资的使命是弥补企业早期融资缺口。在欧洲，这个融资缺口大约在20万～200万欧元；在中国，这个缺口大约在100万～1000万元人民币。值得注意的是，作者在与各国天使投资家接触时常常问他们这么一个问题：你们投资的目标是什么？至此，没有一个天使投资家的回答是“创业”，几乎所有天使投资家都给出了同一个回答：“我们寻求的是创新”（We look for innovation）。不是所有处于融资缺口境况的创业企业都可以融到天使投资，只有那些具有创新内容的创业企业是天使投资的对象。这里，“创新”不仅仅是指科技创新，也包括管理创新、商业模式创新、市场创新，等等。

　　三、天使投资存在的必要性：企业早期资本需求

　　中小企业往往很难从银行取得贷款，短期贷款谈不上，中长期贷款就更是可遇而不可求。根据一项调查，我国中小企业中81%的企业认为一年内的流动资金仅能满足部分需要，60.5%的企业没有1～3年的中长期贷款，在我国停产的中小企业中，47%是因为资金短缺。融资难引起的中小企业资金匮乏已制约和影响到中小企业的生存和发展，这与中小企业对我国经济和社会发展的贡献极不相称。一方面，中小企业的融资需求越来越高；另一方面，针对中小企业的资金供给却没有相应提高。如上所述，以往作为创业型中小企业资金来源之一的风险投资又呈现了投资规模越来越大，投资期限越来越晚的趋向。这种现象不仅在美国，也不仅在中国，而是全球普遍存在的。

　　2007年美国风险资本投资总额为303亿美元，而中国为25亿美元（约合171亿元人民币）；美国的每轮资本投资额（中间值）为760万美元，而中国却高达800万美元。这么大的投资额很难是针对创业型中小企业的。这种状况在印度、在以色列、在欧洲各国都有程度不同的表现。风险资本的投资越来越趋向企业发展的中后期，加重了创业型中小企业的融资困难。而这种状况却进一步拉动了企业对天使投资的需求，从客观上促进了天使投资的发展。

　　天使投资的必要性不仅来自于创业型中小企业可选择的资金来源的有限性，而且还由于创业型中小企业的投资风险性。

　　企业从出生，到婴儿，到青壮年，到中老年，到衰亡，在各个不同的生命周期，其所需的资金量不同，其所承受的风险也不同。一般地，企业越是年幼，它们所需要的资本量越少，而它们本身所面临的风险越高。同样，给予它们资金支持的投资者也越承受更高的风险。而随着企业的成长与发展，它们所需要的资本量越来越大，投资者所面临的风险也就越来越低。企业作为“法律人”的年龄的长短与其对于资本量的需求成正比，而与其所面临的风险成反比。同样，不同的投资者会根据自己对于风险的承受能力，自己对于回报的追求程度界定自己的投资期。例如，商业银行的资金来源大多是来自于短期银行存款，它们所承受风险的能力有限，而它们对于高额回报的预期也有限。与其相对应，商业银行往往愿意投资于企业的发展后期，即成熟期和稳定期。因为这个时候，企业往往仅需要流动资金以解决其短期资金不足的问题，这时，企业已经相对成熟，它们对于资本金的需求量比较大，但它们的风险相对减小，这种现状比较适合商业银行的资本特征。

　　企业的成长过程及其对于资金的需求和其面临的风险的高低。

　　企业成长从小到大，它们所面临的风险越来越小，而它们所需的资本量越来越大。在种子期，只要很少的资本量就能使企业渡过难关，但这很小的资本金仍然不易获取，其原因很简单：它们所需的资金虽小，但投资风险却极高。没有一定经验的投资者是很难把握对于所投项目的真实评估，很难在这个时期作出投资决策的。同时，没有扶持创业企业的热情，没有追求高回报的欲望也不可能有这个胆量作出这种投资决策。相反，在企业成长的后期，企业对于资本量的需求越来越大，但它们反而相对容易获取资金。其原因在于，企业这时已经发展到了成熟期或稳定期，它们已经在市场上经受过风风雨雨的磨炼，它们的产品已经成型，它们的技术已经接受了市场的考验，它们的商业模式已经为实践所验证，它们的团队已经富有一定的经验，投资者的预期风险比较小。

　　企业发展早期融资难原因不在于它们的融资额度，而在于它们的融资风险。而高风险是天使投资的本质之一。天使投资存在的必要性恰恰在于企业在其生命周期早期发展的资本需要和其供给之间存在着矛盾。

　　在投资者看来，企业在其生命周期的早期融资面临种种风险，主要包括技术风险、市场风险、管理风险。这些高风险的存在大约有如下五个原因：

　　（1）信息的不对称。对于创业企业的真实状况，如资金状况、市场潜力、材料供应、销售渠道等信息，企业家才真正掌握实情，而投资者往往很难把握全部信息。如果企业已经发展到成长期或成熟期，企业的上述经济状况可以从市场运作有所反映。但因为企业还处于种子期或创始期，上述信息无法识别，投资者往往比较谨慎。

　　（2）新兴的企业具有价值的资产往往是无形资产。这些无形资产或是专利，或是商标，或是创意，或是没有专利的科技发明或创新，或是新的信息。总之，这些无形资产可能在未来具有巨大价值，但在当时其价值还很难体现。投资者很难以这些无形资产作为投资的抵押品。此外，对于这些无形资产的知识产权的保护也是投资者关注的问题。如果知识产权保护方面的法律法规不健全，投资者将面临较大的风险。

　　（3）创业企业的创新项目或创意还没有得到市场的确认。这些新兴事物很可能会在国家政策方面，宏观经济条件方面，或管理条例方面遇到没有想到的障碍，这些在投资者看来都具有不确定性或风险。

　　（4）如果创业企业是高科技企业，投资者还会遇到科技风险。投资者担心这些科技产品是否可以平稳地实现向市场化的转移，科技含量是否经受得住时间的考验，在进入市场前，这些科技创新是否已经为新的科技成果所替代。

　　（5）创业企业的管理团队还没有经历过市场的检验。许多创业者是专业技术人员，他们虽然具有创业热情，却缺乏管理经验。即使在创业管理团队中某些管理人员具有一定的经验，但管理团队作为一个集体还有待于时间的考验。从创业者最终成为大型企业最高管理层的人，如微软的比尔·盖茨，在历史上寥寥无几。

　　上述种种原因导致企业生命周期的早期融资难的状况。然而，正如人的生长过程一样，没有婴儿期，就不可能有幼儿期；没有青春期，就没有壮年期。企业也如此，没有弱小，就没有强大；没有种子期，就没有成熟期。事实上，企业最需要资金支持的时期正是其发展阶段的早期，即种子期和创始期。Inc。500 每年评比出美国500家最佳小企业，其中在创业时其资本金小于2万美元的企业占60%。

　　一个国家真正的国际竞争力不仅在于具有实力强大的大型企业，更重要的是具有大批的具有发展潜力的创业企业。它们是大企业的预备军，它们是国家的未来。而扶持创业型中小企业的一项重要的资金来源是天使投资。在企业最需要资金，在企业的最弱小时期，天使投资的到来对于初创企业来说犹如天使下凡一般。

　　天使投资在企业成长链中起着不可替代的重要作用，可以用一句话来概括：天使投资是弥补3F和风险投资之间的资本空白。

　　纵轴是投资额度或企业的融资额度，而它的横轴是企业发展期。一般地，企业发展的时间越长，它所需求的资金量就越大。描述了企业在发展过程中的资金需求随着时间的推移而增长的状况。在企业发展的初期，尤其是种子期，企业所需资金不多，3F是其最主要的资金来源。在成长期（扩张期），风险投资往往是其可选择的资金来源之一，而后企业可选择银行贷款作为债权融资，或PE作为股权融资，当企业走向稳定期，则可上市融资。天使投资是衔接3F和风险投资之间的一种重要的融资模式。如前所述，天使投资是弥补企业早期融资缺口，这个缺口大约在100万～1000万元。小于100万元，创业者往往可以通过3F 来实现，大于1000万元，创业者可以寻觅风险投资，而天使投资是3F 与风险投资之间的融资桥梁。

　　（1）这种企业发展的事态适用于一部分创业型中小企业，而不是全部。只有那些具备发展潜力的创业企业才是天使投资的对象。

　　（2）从投资时期上，虽然天使投资往往居于3F与风险投资之间，但这种界定不是僵死的。天使投资有时也与3F一样，投资于企业的种子期；天使投资有时也与风险投资一样，投资于企业的成长期。同样，风险投资有时也投资于企业的种子期，有时也投资于企业的创始期，甚或投资于企业的成熟期。

　　四、天使投资存在的可能性：民间资本的供给

　　中国自改革开放以来，国民经济飞速发展。国内生产总值（GDP）从1978年的3624.1亿元以惊人的速度增长到2007年的24.6619万亿元，而2008年，我国GDP达到30.0670万亿元人民币。我国经济发展的速度虽然受到席卷全球的金融风暴的影响，但我们经济增长的势头仍然在全球首屈一指。在这种经济发展背景下，越来越多的人具有一定的剩余的资金可以进行投资。一般地，人们的投资渠道往往限定在资本市场、贵金属、房地产、有增值空间的艺术品等等，很少有人投资于实业。一方面，投资于创业企业需要较大的资本金；另一方面，投资者也需要更多的知识和经验。这样看来，有钱人的增加是天使投资队伍扩大的基础。

　　如前所述，天使投资具有投资额度偏小、投资期限偏早、投资成本偏低、投资风险偏高、投资决策偏快等特征。而天使投资的这种特征恰恰适用于具有一定资金能力的、具备一定投资经验的人群。这部分人包括成功的企业家，经验丰富的资本管理者、银行家、教育家、著名演员、学者、成功的较早退休的运动员等等。在一个经济发达的社会，这类人还是比较多的。在像中国这样经济迅速发展的国家，潜在的天使投资家的群体也正在形成。

　　天使投资在一个国家的中小企业发展过程中起到了不可替代的重大作用。它为创业企业，尤其是科技型创业企业的种子期/早期的发展作出了巨大的贡献。它填补了企业早期发展中资本供给与资本需求之间的空白。天使投资以其灵活性、自发性、分散性和小型多样性做到了其他类型的融资模式所不能做到的作用：它们为企业家“雪中送炭”。