创业投资圣经：天使投资理论与实践

第二节 企业成长链中的天使投资

　　一、企业生命周期

　　企业生命周期（Corporate Life Cycle）是指企业的存续过程。和人的生命周期一样，企业也有一个诞生、成长、壮大、成熟、衰老和死亡的过程，这个过程就是企业生命周期。企业也符合生命系统所具有的三个基本特征，即新陈代谢、自我复制以及突变性。然而，企业生命周期和生物生命周期却有不同。

　　（1）生物生命周期是有限的，而从理论上讲，企业的生命周期却可以无限延续；

　　（2）生物的生命周期是不可逆的，企业的生命周期则具有可逆性。

　　企业生命周期这个概念是美国学者戈登尼尔（John W。Gardner）在1965年提出的。在《如何防止组织的停滞与衰老》这篇论文中，戈登尼尔比较系统地讨论了组织的生命力与生命周期问题。人的生命可以通过科学的合理保健得以维护和延长，同样，企业也可以通过一些措施保持青春、克服危机。这些措施包括聘请外部咨询顾问进行整顿；鼓励内部员工对企业问题进行批评和建议；对于关键岗位的员工予以鼓励与支持；安排公司内部及外部的培训；等等。伊查克·艾迪斯（Ichak Adizes）的著作《企业生命周期》，对丰富企业生命周期理论有着突出贡献。他提出，企业生命周期共有10个阶段：

　　（1）孕育期（Courtship）；

　　（2）婴儿期（Infancy）；

　　（3）学步期（Go-Go）；

　　（4）青春期（Adolescence）；

　　（5）盛年期（Prime）；

　　（6）稳定期（Stable）；

　　（7）贵族期（Aristocracy）；

　　（8）官僚化早期（Early Bureaucracy）；

　　（9）官僚期（Bureaucracy）；

　　（10）死亡期（Death）。

　　以上企业生命周期的理论可以用来解释风险投资的投资期限问题。从风险投资的角度看，企业生命周期通常分为：种子期、创始期、扩张期、成熟期、稳定期、下降期。种子期即艾迪斯的所谓孕育期；创始期为其理论的婴儿期和学步期；扩张期则是其理论的青春期；成熟期是其理论的盛年期；稳定期是其理论的稳定期和贵族期的结合；而其理论的官僚化早期、官僚期及死亡期的综合则是风险投资定义的下降期。

　　风险投资对于企业生命周期的定义与艾迪斯的颇为相似。二者都是把企业的生命与人类的寿命相比喻，从出生到成长再到成熟最后到死亡。虽然从理论上，公司（Corporation）的寿命可以是无限的，但企业的出生、成长、成熟及衰落的过程似乎比比皆是。

　　风险投资之所以把企业的成长过程比喻为人的生命，是因为如同人类的成长过程一样，企业在生命周期的不同阶段需求也不同。人在不同的年龄阶段所需要的营养补充不同，企业则在不同的阶段对于资金规模、融资模式等的需求也随之不同。

　　把企业生命周期与天使投资/风险投资的投资阶段相联系。在企业发展的种子期，尤其是其创始期，是天使投资的投资窗口，即这个时期是天使投资介入的最佳期。天使投资的资金是天使投资家个人的，这些资金与风险投资或其他机构投资者相比规模比较小。以这样有限的资本金不可能投向企业发展的中晚期阶段。一方面，企业发展的中晚期的融资需求比较大，天使投资家个人的资本金只能是杯水车薪；另一方面，即使若干天使投资家进行组合投资，投资于中晚期必然会提高投资成本，因为这时的企业已经成长壮大，股价相对昂贵，在这时进行投资，也只能是每位天使投资家获得相当小的股权份额。

　　与天使投资不同，风险投资的投资窗口是企业发展的成长期，也称为“扩张期”或“发展期”。在这个阶段，企业已经突破了“死亡谷”（见第三章），正在蓬勃向上发展。这时企业的不确定性因素已经大大减少，它的技术在一定程度上加以证实，它的发展战略经过了反复推敲与修正，它的团队已经经历过一定的磨合，有了一定的凝聚力，也从各种经验教训中逐渐具有了一定的实战能力。另外，它还没有成熟，它还在朝气蓬勃、迅速发展。这个时候，正是风险投资进入的最佳期。

　　一条凸曲线。我们注意到企业从种子期一直到稳定期都是逐渐上升的，但上升的速度不同。从企业发展的种子期到创始期，从创始期到成长期（扩张期），该曲线是以递增的速度上升的（该曲线的一阶导数为正，二阶导数也为正）。在这个时期，企业不但在发展，而且在快速发展，企业正值青壮年，生命力旺盛，如饥似渴地不断摸索，以图前进。从成长期到成熟期，该曲线是以递减的速度上升的（该曲线的一阶导数为正，而二阶导数却为负）。在这个阶段，企业虽然仍处于上升期，但其上升的速度已经减小，上升的力度已经不大。而从稳定期的中段开始，企业开始走下坡路。值得注意的是，虽然天使投资与风险投资都处于企业快速上升时期，但天使投资的投资期比风险投资还要早，它承担的风险还要高（企业越是在早期阶段，它的各种不确定性就越明显，自然风险越高）。天使投资一旦成功，它可能获取的投资回报也就越高。

　　二、企业生命周期的融资

　　随着企业的生命周期从出生到成长再到衰老，企业对于资金的需求不断变化，而企业的融资手段也随之变化。企业的融资方式如下：

　　1.3F

　　即家庭（Family）、朋友（Friends）、创业者本人（Founders），也有人把3F 解释为：Family，Friends and Fools（家庭、朋友和傻瓜）。把创业者戏称为傻瓜是因为创业者往往为了追求自己的理想而放弃了原来的相对轻松的工作，放弃了更为优越的条件，投入自己的时间和精力，也投入了自己的全部激情和理想，很多创业者还为创业投入了自己的全部积蓄，因此人们有时称他们为“傻瓜”。无论在中国还是在外国，3F是处于种子期的创业企业的最基本的资金来源。

　　3F中至为重要的是创业者本人。创业者或是成功人士，或是具有一定的家庭资源，但更多的人是一无所有，白手起家。成功人士包括成功的企业家、管理者、投资家、著名演员、艺术家、作家、运动员等。他们的成功使他们存有一定的积蓄，他们创业往往首先依赖于自己过去的存款。有家庭背景的创业者有时要依赖家庭的支持：家族企业、家庭遗产等。而白手起家者则只能依靠自己。创业者的资金来源若仅靠自己，他们融资的方式不外乎如下几类：

　　（1）信用卡。在国外，靠信用卡贷款来起家的创业者比比皆是。在我国，创业者，尤其是年轻的创业者也开始以信用卡作创业融资。信用卡借贷的好处是资金进入比较迅速，手续简单，只要个人信用好，信用卡借款并不难。然而，信用卡往往贷款利息较高，有时可高达20%以上。如不能及时偿还，债务负担必定不轻。

　　（2）个人抵押贷款。有的创业者以自己的住房为抵押以获取贷款。有的人由于自己住房的按揭贷款尚未还清，只能进行二次按揭，而二次按揭的贷款利息极高。

　　（3）典当借款。创业者若没有上述可能的资金来源，他们也可能将自己较为珍贵的物品作典当品，以获得小数额的资金。典当借款的利息往往高于信用卡借款，不到不得已，创业者一般不采取这种融资方式。

　　2.政府科技扶持基金

　　政府以资金来直接推动中小企业，尤其是科技企业的发展，是各国均采取的国策。我国典型的政府科技扶持基金是科技部火炬中心的中小企业科技创新基金，此外，科技部的“863”计划和“973”计划也是政府支持科技创新的资金手段之一。美国实现科技成果转化的一个重要的手段是小企业创新研究项目“SBIR”（Small Business Innovation Research Program）。SBIR项目具体实施由联邦政府各部委负责，具体参与是“研发经费为一亿美元以上的”联邦政府各部委，各参与部委要拿出每年研发经费的2.5%作为SBIR项目经费（SBIR项目每年的资金总额都在10亿美元以上）支持小企业创新研究。与小企业投资公司SBIC（Small Business Investment Companies）不同，SBIR是政府直接的资金支持，是不计投资回报的（见案例2 关于美国小企业创新研究计划：SBIR）。政府扶植基金往往作为“无偿资助”即“Grant”的方式进行，所资助的企业或项目尽管使用资金，不需要偿还。上述中国的“863”计划、“973”计划、美国的“SBIR”计划都属于这一类。这种资金来源的优点是无偿使用，资金成本较低。但缺点是政府扶植基金的申请程序比较冗杂，获得批准的手续繁多，需要等待的时间也比较漫长。

　　3.科技孵化器

　　孵化器是新生中小企业，尤其是科技型创业企业聚集的含有其生存与成长所需的共享服务项目的系统空间。这个“系统空间”包括被孵化企业、管理服务机构和服务环境。孵化器是一种资源能力的集合，包括硬件、软件和资源分享。硬件如房子、设备等有利于企业成长的资源；软件包括帮助创业企业进行工商注册，教育他们如何进行管理，如何提高企业的核心竞争能力等；而资源分享是指被孵企业可以享受孵化器提供的市场资源、技术资源、政府资源等等。截至2007年年末，我国的科技孵化器大约有495家，而美国同期则约有1500家。与美国科技孵化器不同，我国的孵化器大都由地方政府，尤其是地方科技厅、科技局推动的。我国的科技孵化器有若干类型：高新区科技孵化器、大学科技孵化器、留学生创业园孵化器、大型国有企业旗下的孵化器，以及私人营利性孵化器。这近500家孵化器中，包括经科技部认定的国家级创业中心137家、软件园24家；经科技部、教育部、人事部、国家外专局共同认定的留学人员创业园21家；经科技部、教育部共同认定的大学科技园50家。值得注意的是，我国的科技孵化器往往兼有天使投资的功能。

　　4.天使投资

　　天使投资家又称为“商业天使”（Business Angel），是以自己个人或家庭的资本进行种子期/创始期股权投资的富有远见的投资者。天使投资又称为非正规风险投资。与风险投资相比，天使投资的投资规模偏小，投资期限偏早，投资决策相对较快，投资成本相对较低，投资分析相对高。风险投资是投别人的钱（往往是LP的钱），而天使投资则是投自己的钱。天使投资的概念、运作及作用是本书探讨的内容。投资始终把种子期和创始期投资作为他们的主要投资目标。在2007年，美国的天使投资将全部资金的42%投入种子期，48%投入创始期，仅有10%投入扩张期，基本上没有投入成熟期。

　　天使投资的鲜明的投资特征：天使投资家将他们投资资本的90%投入企业发展的早期阶段。而正因为天使投资的这种特质，使得它能够弥补风险投资向中晚期投资所造成的资本空白，也使得它成为各国政府大力支持的一种投资模式。

　　5.风险投资

　　按照美国风险投资协会的定义，风险投资是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。风险投资是由有经验的专业人士管理的一种资本运作模式。风险投资家不仅对于所投企业提供资金，更重要的是他们为所投企业提供管理经验、市场信息、企业未来发展的战略及商业关系网。

　　6.企业家商业信用

　　这包括企业间往来账务，企业间的应付款项目及企业保理业务（Factoring）。保理业务是国际上流行的应收账款融资方式，能够满足企业特别是中小企业的融资需求。这种业务是指银行或其他保理商通过对应收账款进行核准和购买，在基于买方信用条件下，向卖方提供短期贸易融资、账款催收、坏账担保等服务。2007年，全球保理业务量已达1.3万亿欧元，占全球GDP的比重超过3%，其中我国保理业占本国GDP的1.6%，欧洲则占它GDP的6%。

　　7.中小企业担保贷款

　　中小企业担保贷款由专业担保公司为中小企业向商业银行提供贷款担保。中小企业融资难已经是人所共知的事实。中小企业不仅是股权融资难，而且也很难获取银行贷款。中小企业贷款担保公司起到了桥梁的作用，一方面它降低了银行的贷款风险，另一方面它缓解了小企业贷款难的矛盾。随着民营经济的发展，担保公司的市场也越来越广泛。近年我国经济环境的变化，为担保公司带来了新的发展，担保公司的信誉状况有较大提高，同时，多种品种的担保业务已获得开发。

　　8.创业金融租赁

　　创业企业的金融租赁又被称为“Venture Leasing”。它是一般性金融租赁和风险投资的结合，通常与风险投资同时进行，但也有企业在获取风险投资之前利用创业金融租赁的办法融资。创业金融租赁的实质与一般性金融租赁类似，不同的是，前者是将金融租赁业务的对象设为创业企业或小企业。一般地，金融租赁公司需要与风险投资家合作，依靠风险投资家对需要融资的创业企业进行尽职调查和评估。一旦调查结果满足要求，金融租赁公司就将购买企业所需仪器，如电子计算机主机，然后以租赁的方式转给创业企业使用。一方面，创业企业没有足够的资金购买比较昂贵的仪器，但又急需使用；另一方面，金融租赁公司拥有仪器设备的所有权，还可通过收取租金补偿折旧支出，并获取利润。有时，风险投资公司自己直接从事创业企业的金融租赁服务，收取租金及股权。获得金融租赁的创业企业将按照合同支付租金，通常是按月支付。对于初创企业的租赁会给金融租赁公司带来附加的风险，因此，金融租赁公司除了要求企业支付租金外，往往还要企业付与一定的股权。从这个角度上看，它又具有风险投资的性质。

　　9.PE 基金，购并基金

　　PE（Private Equity）被译为私募股权，又为私人权益资本，或非公开权益资本。而购并基金是PE的一种主要形式。PE基金往往规模较大，偏向于投资大型企业或成长型企业的发展晚期阶段。因此，PE基金往往不是创业企业或一般中小企业的融资选择。

　　10.商业银行

　　商业银行（Commercial Bank）是一个可以提供存贷款业务的信用中介机构。银行贷款存款的利息之差是银行的利润收入。它是以获取利润为目的的金融企业。商业银行存款是决定一个经济体的货币供应量的基本要素之一。一般地，商业银行仅贷款给那些成熟的，已经具备一定规模的，具有偿还能力的企业。而中小企业，尤其是创业企业一般规模较小，没有可以作为抵押品的厂房、设备，也没有稳定的现金流以作还款付息的保障。因此，初创企业以及一般中小企业很难获得商业银行的贷款。目前，我国政府通过建立各种贷款担保机构来帮助中小企业获取银行贷款。

　　11.资本市场

　　资本市场是指期限在一年以上的资金融通活动的总和。资本市场又叫长期资金市场，是相对于货币市场（短期资金市场）而言的一种金融市场，通常是指一年以上的金融工具交易的场所，包括股票市场、债券市场和长期信贷市场等。筹资者、投资者、中介机构和管理机构，他们相互制约、相互依存构成了资本市场的完整内涵。一般地，资本市场是为成熟企业，尤其是优先的成熟企业提供融资的场所。各国创业板市场虽然为中小企业和成长型企业提供了便利的融资条件，但即使是创业板市场也往往很难成为种子期或初创企业的融资渠道。2009年10月，我国终于推出酝酿已久的创业板市场。这无疑将给中小企业融资带来福音。

　　综上所述，随着企业生命周期的变化，与之相适应的融资模式也在发展变化。上述11种融资模式中的前8种都可以或多或少成为企业生命周期早期的融资渠道。

　　案例2 关于美国小企业创新研究计划：SBIR

　　SBIR的由来

　　高新技术的研发具有高风险和高挑战性等特点，特别是在项目初期风险更大。由于科技创新的温床是众多的小企业，有必要对高新技术小企业进行扶持。由此，美国政府出台了SBIR项目，以政府资金推进民间科技创新，并推进科技成果的产业化，激励创业带动增加就业，最终促进经济发展。

　　SBIR项目于1977年由美国国家自然科学基金设计和发起。美国国会于1982年通过《小企业创新发展法案》，正式启动SBIR项目。1992年、2000年，国会再次两度延续SBIR项目，每次为期8年。美国两党、参众两院对国家治理政策往往针锋相对、争执不休。但有关SBIR项目的方案或决议，意见却出奇地一致，参众两院几乎都是全票支持，仅1987年曾有一票反对。美国政府充分认识到：没有高速发展的科技创新，没有科技创新的有效转化，就不可能有持续的经济发展，不可能有强劲的国际竞争力。

　　SBIR的实施

　　SBIR项目具体实施由联邦政府各部委负责，具体参与是“研发经费为一亿美元以上的”联邦政府各部委，各参与部委要拿出每年研发经费的2.5%作为SBIR项目经费（SBIR项目每年的资金总额都在10亿美元以上）支持小企业创新研究。

　　美国国会通过了有关SBIR的管理细则，并责成美国小企业管理局（SBA）全权负责监管SBIR项目，以避免各部委在实施过程中各自为政，无法达到资源的整合和项目的管理的状况，使SBIR管理过程更加简单、有序。SBA制定有关SBIR政策管理手册，统一规范SBIR执行过程。SBA每年还向国会提交SBIR年度报告，国会则对SBIR进展及成效进行评估。

　　目前，参与SBIR项目的有十个联邦政府部门，分别是：国防部、卫生部（下属27个研究所和研究中心）、能源部、农业部、交通部、商务部、教育部、宇航部、科学基金部和环境部门。这些部门拥有庞大的研发预算。2004年，这十个部门为SBIR项目提供的资金共计为20亿美元。SBIR项目的执行单位是十部委各自设立的SBIR办公室，加上负责全面监管SBIR项目的小企业管理局，共为11个单位。各单位项目负责人由联邦政府直接任命。

　　SBIR的第一项程序是项目招标。各部委每年至少一次向公众公开招标，招标书中囊括本部门最急需解决的科研课题。每个课题下有详细条款和具体要求。美国小企业管理局每季度公开发布SBIR项目预招声明，公布各部委招标项目及申请条件。申请SBIR项目的小企业必须符合如下条件：必须是美国公民拥有的、独立的企业；必须是以营利为目的的企业；首席研究员必须是申请企业的员工；申请企业员工人数不得超过500人（否则不属于“小企业”范畴）。

　　SBIR项目的第二项程序是项目评估。评估标准为：企业质量、创新程度、技术含量、市场潜力。各部委SBIR办公室在收到项目投标书后，交与本项目研究领域5位最权威的专家（通常是著名大学教授，或是各科学院的高级研究员）评估。这些专家享有很高荣誉，但没有报酬。专家们必须签字声明与受评估项目没有经济利益关联。

　　评估完成后，就进入注资程序。SBIR分为三个阶段向中标企业注资（前一个阶段完成后，经过专家小组评估优选，才能够进入下一阶段）：

　　第一阶段：资助额为2.5万～10万美元，资助期限仅为6个月。这一阶段的资金主要用来开发技术内涵，完成可行性研究。第一阶段入选企业的比例为10%～15%。

　　第二阶段：资助期限可达两年，资助金额一般为20万美元，最高可达75万美元，具体情况因部门不同而异。第二阶段企业入选率为40%～50%，只有已获第一期资助的企业才有资格参选。

　　第三阶段：此阶段SBIR入选只具有名誉性，或象征性意义。资助金额原为25万美元以上，但现在小企业管理局规定SBIR对于第三阶段入选企业不再给予任何资助，企业自找风险投资及其他私人资金来源。第二阶段获奖企业中80%可以继续获取第三阶段奖励。

　　值得注意的是，SBIR规定在第一阶段与第二阶段之间必须有6个月的间隔期，在此期间企业没有任何政府资助。这6个月缓冲是必要的，也是关键的。企业正常运行通常需要拓展其他资金来源。缓冲期有利于正确评估第一阶段资助的成效，便于优选第二阶段的项目。

　　SBIR用小部分资金资助较多的第一阶段项目，可以尽早决定哪些项目具有长期发展潜力。只有50%的优秀项目可以继续得到第二阶段的资金支持。而入选第三阶段的条件之一是企业必须同时得到300万～600万美元的风险投资或其他私人投资。这一条件是科技成果能否转化的重要考验。只有能够获取私人资本投资的企业才可能是成功的企业。由于SBIR可以为高风险、高收益的项目提供充足的启动资金，却不要求回报，因此吸引了成千上万的投标方案。

　　SBIR项目仅占美国联邦政府各部委研发经费的一个很小的比例（2.5%），但在美国科技发展和科技成果转化过程中起了不可替代的重要作用。