创业投资圣经：天使投资理论与实践

第一节 天使投资综述

　　一、天使投资的起源

　　传说天使是上帝的信使，她们身穿白色的长裙，张着美丽的翅膀飞到人间。她们具有无比的智慧和力量，向困难的人们赐予及时的援助。天使代表着春天和希望。创业者把投资人比作天使是对投资人无限崇敬和尊重。在商业现实中，天使投资也扮演着相似的角色。

　　虽然天使投资作为一种金融职业的历史并不长久，但天使投资这种投资行为早就存在于经济生活中了。早在1874年，年轻的亚历山大·贝尔就是借助于两位天使投资人创立了世界上第一家电话公司的。贝尔最初希望能够从银行获得一些启动资金，但银行认为他的想法太大胆，风险太高，没有贷款给他，而波士顿的一位成功的律师和一位皮货商资助了贝尔，成全了他创业的理想。1903年，五位天使投资人投资4万美元，使得亨利·福特实现了他的汽车梦：创立了后来的经济巨人——福特汽车公司。1997年上市的亚马逊公司，就是基于若干投资者的120万美元天使资本之上的。后来，亚马逊又融到800万美元的风险投资（又称为创业投资，下同）。现在的苹果公司和谷歌公司都在早期得到过天使投资的资助。人们常说，天使投资家有着钢筋一样的神经和金子一样的心。没有天使投资家，就没有今天的苹果公司。没有天使投资家敏锐的市场嗅觉和果断的判断，就没有现在的谷歌。

　　天使投资这一概念最早起源于20世纪初的纽约百老汇表演。当时，演员和编导要做出精心努力及艰苦付出，以排练一部新剧目。在编导和排练过程中，他们不仅要付出艰辛的劳动，还要准备各种服装道具，并且需要一笔相当数目的经费。如果剧目大功告成，人们的投入就会带来荣誉和金钱。然而，一旦首演失败，他们过去付出的全部心血，注入的全部感情，都会付诸东流，不仅如此，他们先前投入的全部资金，无论是自己的，还是亲朋好友的，也将化为乌有。可见，对这种新型剧目的投资是具有相当高的风险的。

　　有一次，在已经投入大量人力与物力资本的情况下，人们忽然发现资金不够，使正在排演的剧目面临着半途而废的困境，大家心急如焚。一方面，人们不愿意放弃已投入的所有一切；另一方面，由于未来演出是否能够成功具有很多不确定因素，很难找到外部资金，真是叫天天不应，叫地地不灵。在最困难的时候，一位过去曾在百老汇演出成功的经济实力雄厚的人向他们伸出了援助之手。这位作出大胆而及时的投资决策的投资人，对于那些处于困境的编导和演员来说，如同上帝派来的天使。他们尊敬地称他为投资天使。“天使投资”一词应运而生。

　　百老汇出现的最初意义上的天使投资具有一定的慈善资助的性质。后来，天使投资被用于纯商业行为。那些投资于种子期/早期的创意或创业的个人的股权资本即称为天使资本；那些从事这种高风险，以期获取可能的高收益的人即称为天使投资家。像风险投资（VC：Venture Capital，又译为创业投资）一样，天使投资家不仅为企业提供资金，更具有价值的是他们的专业知识、经验和关系网。

　　有人说，天使投资就是赌博与奉献的巧妙结合。如风险投资一样，天使投资也是一种风险性极高的投资行为。天使投资家在投资前就十分清楚：无论自己对所投项目做过多少审慎调查，无论这些项目看起来有多好，也无论其潜在的利润多大，它们的未来是叵测的，它们内在的风险是很高的。一旦投资失误，天使投资家所投入的自己辛辛苦苦赚来的钱就很可能如石沉大海。面临这样巨大的风险，天使投资家仍然从事这种投资，表面上看起来，不能不说有一点赌博的味道。而在现实生活中，天使投资家的投资决策的每一步都相当审慎，以求最大限度地规避风险。越是老练的天使投资家，越是成功的天使投资家，就越投入相当的精力进行投资前的准备工作，包括对于项目的全面审核。这种审慎的特性又与赌博大相径庭。另外，天使投资家的确往往具有与创业者一样的激情、浪漫和乐观精神。他们期望成功，他们大胆冲向成功。像创业者一样，他们也具有奉献精神。不了解天使投资家的这种心理，就不能了解他们为什么热衷于天使投资这一事业，也不可能得到他们投资成功的秘诀。

　　二、天使投资的概念

　　（一）天使投资的定义：狭义与广义之分

　　以Jeffery Sohl 教授为首的新罕布什尔州大学风险投资研究中心是著名的天使投资研究的基地。他们提出，天使投资是具有一定闲置资本的个人对于种子期的具有巨大发展潜力的企业（项目）进行权益资本投资的行为。

　　天使投资又称为“非正规风险投资”。与风险投资相似，天使投资也是向非上市企业，特别是种子期/早期的创业企业进行非控股性投资的非公开权益资本。不同的是，风险投资是机构行为，而天使投资则是个人行为。风险投资家投的是他人的钱（主要是机构投资者的资本），而天使投资家投的是自己的钱。二者的一致性与区别详见本章第三节。

　　严格地说，并非所有的非正规风险投资都是天使投资。根据Martin Haemmig 教授的研究，真正意义上的天使投资仅占非正规风险投资的资金来源的9.3%。Scott Shane 教授则认为，这个数字大约只有8%。这样看来，天使投资的概念有狭义与广义之分。

　　创业者的家庭成员是他们创业的主要资金来源，占43.7%；其次为朋友或邻居，占29.2%；再次为陌生人，占9.3%；最后是其他亲戚、同事，各占8.9%。而所谓的“陌生人”与创业者既非亲朋好友，又非邻居和同事，这种人的投资完全是一种商业行为。他们看准了创业者本人、创业的项目和市场，愿意承担投资风险，以获取潜在投资收益。严格地说，他们是真正意义上的天使投资人。

　　广义的天使投资指投资者用自己的钱，对于种子期或创始期企业给予资金支持的行为，包括家人的拆借，也包括亲戚朋友之间的解囊相助。而狭义的天使投资仅指那些依赖于自己的资金，并以投资为职业（或作为主业或作为副业）的，针对项目的盈利前景或针对项目执行人的能力、人品、经验、责任心、奉献热情等素质，以期获取高额投资回报的投资行为。严格意义上说，天使投资家所投的对象是和自己没有任何亲朋关系的陌生人。因此，投资者与被投资者的关系是天使投资广义和狭义定义的重要区别之一。

　　天使投资概念的狭义和广义之分还有第二层意义。狭义上的天使投资仅指那些以权益资本向创业企业进行种子期/早期投资的资本运作模式，因此天使投资是非公开权益资本的一个子范畴（详见本书第四章）。而广义上的天使投资还包括其他投资模式：如短期拆借、延期付款、企业商业信用等其他借贷资本形式。在我国，也有人把天使投资的定义进一步推广，包括所有个人的权益资本投资，不仅是种子期和早期投资，还包括中晚期的权益资本投资，只要不是机构，而是个人的权益资本投资，都可以认为是天使投资。这种定义有别于目前世界各国普遍认可的天使投资的定义：天使投资与项目/企业的种子期或早期融资相联系。

　　美国天使投资协会创始人，协会前主席John May认为：天使投资是一种个人的、私人的权益资本投资，天使投资家运用自己的纳税后的资金投入早期的陌生人（Stranger，非亲非故）的企业，获取非控股的权益；天使投资家在投资后要耐心等待多年，而这期间所投资本长期不能流动；天使投资家承担比一般投资更高的风险，以期获取高回报。

　　这里，天使投资的定义有如下要素：

　　（1）个人投资行为；

　　（2）个人用纳税后的资本进行投资；

　　（3）投资于种子期/早期（具有巨大发展潜力的）项目或企业；

　　（4）投资模式为权益资本投资；

　　（5）投资于“陌生人”的项目或企业（以有别于3F投资）；

　　（6）投资后处于“非控股”地位；

　　（7）耐心资本；

　　（8）流动性差，投资后很长时间所投资本不能流动；

　　（9）高风险，高回报。

　　一般地，广义的天使投资是指以自己的资金从事企业首轮外部投资，以期获取利润的投资行为，它包括股权投资，也包括任何形式的债权投资。狭义的或更严格意义上的天使投资则是指职业投资人以自己的资金向具有巨大发展潜力的企业所进行的种子期/早期的非控股的、投资期限相对长的，具有高风险、高潜在回报的权益资本投资。

　　这里有一个概念需要澄清。我们常常把“高风险”和“高收益”联系在一起，似乎投入高风险是投资者的选择。事实上，不是投资者喜爱风险，而是他们追逐高收益，而为了获取高收益，投资者不得不承担高风险。如同风险投资家一样，天使投资家投资的目标项目不是高风险，而是高增长，他们把资本投入那些具有巨大发展潜力的项目，以期获取高收益。

　　（二）天使投资/商业天使的双重回报

　　天使投资（Angel Investment）又称为商业天使投资（Business Angel Investment），是指具有一定资本金的个人（通常是合格投资者，Accredited Investor），以自己的税后收入/资本，对于他们认为具有巨大发展潜力的初创企业进行早期的、直接的权益资本投资的一种民间资本运作模式。

　　天使投资家对被投企业不仅提供资金上的支持，而且还在市场、产品、工艺、人事和管理等各方面提供同样价值连城的非资金方面的帮助。天使投资家对于被投企业不仅以期获取较高的投资回报，而且他们本人会在帮助企业成长壮大的过程中，在为被投企业提供各种非资金的援助过程中，以及在与创业者分享自己的投资经验和自己的商业关系过程中，获取一定的精神享受。

　　从某种意义上说，天使投资的回报是双重的：既是物质上的（资本的增值，作为投资回报），又是精神上的、心理上的（与创业者分担创业的艰辛和发展的困苦，分享解决问题的欣慰与创业成功的喜悦）。天使投资作为一种小型的、自发的投资形式深受创业者的青睐，也为具有一定经济实力的个人和家庭提供了一种灵活方便的投资手段。

　　（三）非正规风险投资

　　美国风险投资协会则认为，天使投资是非正规的风险投资，风险投资市场是没有中介机构的私人权益资本市场。天使投资的运作模式与风险投资相似，不同的是，天使投资是非正规的、分散的、个体的、私人的权益资本投资行为。

　　新罕布什尔州大学风险投资研究中心的Sohl教授的研究证明，天使投资在被投企业的所占股权在21%～23%。在投资期间，天使投资家不会获得任何经济收益，也没有任何税收优惠，他们需要有耐心，等待3～5年，甚或5～7年，才能获取资本增值。由于为天使投资家专门制定的法律并不存在，在整个投资过程中，天使投资家仅仅得到一般法律的保护。

　　天使投资是一种非公开权益资本，是一种投资模式，而不是社会公益活动。虽然天使投资在企业创建的早期起到不可或缺的巨大作用，但天使投资并非无偿捐助。天使投资家承担高风险，以期获取高收益。天使投资不是慈善基金，而是寻求投资回报的一种资本运作模式。天使投资家虽然以逐利为目的，但大多数天使投资家又具有较高的社会责任心。他们从事投资事业一方面为了赚钱，另一方面也为了愉悦自身的情操。他们喜欢这个事业，为帮助初创企业发展壮大而欣悦。他们为企业提供的不仅仅是金钱，还有他们的经验、能力、商业关系。天使投资家往往投资小型的新型的高增长的企业，包括高科技企业，但不一定局限于高科技企业，在这里，企业的高增长性是必要条件。被投企业的科技专利固然重要，但专利的持有并不是能够获取天使投资的充分条件。

　　天使投资是弥补企业早期融资空白的一支重要的、不可替代的金融力量。天使资本投入企业的种子期和创始期，这是风险投资不可能、也不愿意投资的阶段。值得注意的是，天使投资家一般不控股，心甘情愿地仅持被投企业的很小的一部分股份，这是天使投资的重要特征之一。与其说天使投资家喜欢高风险，不如说他们喜欢高增长。他们不是投资高风险，而是投资高增长。他们投资高增长而不得不承担高风险。因为在其他条件不变的情况下，早期的高增长型企业往往风险很高。处于种子期或创始期的企业存在着极大的不确定性，包括市场不确定性、技术不确定性、人员不确定性、宏观环境不确定性，其风险程度之高不难想象。总之，投资早、风险高、时间长、不控股是天使投资的特征。

　　（四）天使投资与3F

　　天使投资是居于3F（Family，Friends and Fools or Founders，即家庭、朋友和创业者自己）和风险投资之间的一种民间投资模式。3F与天使投资之间的区别在于：前者投资的额度远远少于后者；前者是投资于自己认识的人，而后者一般投资于陌生人；前者不一定是“合格投资者”，而后者必备合格投资者的资格；前者往往出于对于亲人朋友的同情与支持，而后者则出于对于创业者的帮助，对于项目的青睐和对于未来投资收益的预期；前者不一定参与被投企业的管理，而后者往往积极参与企业建设；前者纯粹是个人行为，后者虽然也是个人行为，但越来越走向组织化、正规化。天使投资与风险投资之间的区别请见本章第三节。

　　3F、天使投资和风险投资的衔接与区别。

　　（五）天使投资与其他融资模式

　　根据达特茅斯的塔克（TUCKER）商学院的研究，初创企业的资金来源共有15种渠道。

　　（1）创业者个人储蓄（Personal Savings）。创业者个人储蓄是创业的首要的资金来源。一般地，创业者只有在个人储蓄匮竭的状况下，才启用其他融资渠道。

　　（2）个人信用卡（Credit Cards）。信用卡借款利息极高，但使用方便，资金到位快，可解决企业紧急的和突发的资金需求。

　　（3）个人抵押贷款（Lines of Equity）。这里往往也指以房屋为抵押的银行贷款（Home Equity Loan）。房屋抵押贷款最初原来作为住房修理和维护，但创业者有时也用来解决自己企业之需。这种贷款有时与第二按揭贷款性质相似。在偿还权上，二者都次于第一贷款。借款者如果出现问题，第一贷款获得首先赔偿权。

　　（4）第二按揭贷款（Second Mortgage）。第二按揭贷款在住房按揭贷款的基础上再次对于已经存在的自有资本抵押贷款。例如，李先生的住房按照目前的市场价为120万元，而李先生已经向银行借了80万元按揭贷款，由于李先生支付了一部分首付房款，再加上市场房价的上升，这时李先生房子的自有资本为40万元。李先生可根据这40万元的自有资本再次向银行或其他金融机构、非金融机构、个人申请第二按揭贷款。第二按揭贷款的利息率往往较高，期限也比第一按揭贷款要短一些。此外，第二按揭贷款只有在经济快速发展、房屋价格不断攀升的情况下才得以适用。

　　（5）朋友和家人（Friends and Family）。创业者在穷竭了个人存储和个人借贷之后，往往向自己的家人和朋友借款以解决企业资金短缺问题。

　　（6）政府资助（Government Grant）。如果创业者的项目属于国家政策所鼓励的范围，或者创业者本人拥有专利技术或其他领先技术，他们可以申请国家资助。各国政府往往以各种各样的方式对于这类企业提供资金上的或税收上的补偿，以资鼓励。例如，中国科技部的“863”项目、“973”项目等。

　　（7）资产抵押贷款（Asset Backed Loans）。资产抵押贷款可以与第二按揭贷款不同，它可以基于其他资产，而不是创业者的房产。例如，创业者可根据自己的收藏、自己的珠宝，或其他贵重物品作抵押，以获得借款。

　　（8）应收账款保理（Account Receivable Factoring）。应收账款保理是指银行应企业的要求，以融资方式承购企业的应收账款，银行负责应收账款管理和债权回收。银行可以收取一定的保理费用，而企业会更快地收回对方所欠货款。

　　（9）小企业银行贷款（Business Loans from Bank）。小企业往往可以获取银行的短期流动性贷款，但这种贷款往往需要贷款担保。在我国，为了大力推动小企业贷款，各级政府纷纷创建了贷款担保公司，以协助商业银行向小企业，包括创业企业发放短期贷款。

　　（10）机构投资者（Institutional Investors）（常常为投资银行所运作）。机构投资者通过投资银行寻找有巨大发展潜力的，并符合自己战略方针的企业，以投资方式实现战略联合。这种投资的对象往往是高科技创业企业或项目。机构投资者的这种投资往往属于战略投资的性质，单单从这个项目的投资本身中并不一定获取较高利润，但可以通过加强投资企业的科技基础，增添它的科技含量，以寻求企业的长远利益。

　　（11）金融租赁（Equipment Lease Financing）。初创企业往往没有资金一次性购入企业所需的大型器械、仪器，而金融租赁公司可购入这些仪器，再租给企业使用，并通过租金赚取一定的利润。如果运用得当，金融租赁公司在仪器有效期内，就收回全部资金，并同时拥有仪器所有权，是一笔合算的生意。

　　（12）大公司战略投资者（Corporate Strategic Investors）。大公司采取与上述机构投资者相似的投资模式寻求战略伙伴。它们的投资目的与机构投资者基本相同。

　　（13）天使投资（Angel Investors），又称为非正规风险投资。其运作模式与风险投资相似，不同的是，天使投资是非正规的、分散的、个体的、私人的权益资本投资行为。

　　（14）风险投资（Venture Capitalists）。风险投资与天使投资一样，都是投入那些具有巨大发展潜力的、创新型的、非上市的企业中的权益资本。

　　（15）公开上市（IPO）即首次公开上市。小企业/创业企业从公开市场融资往往比较困难。它们只能从OTC 交易平台，或者通过创业板或二板市场上市。

　　上述各种融资渠道中，许多并不适用于中国具体国情，如第二按揭贷款在中国还不存在。但无论是中国还是外国，小企业融资难是普遍现象。而天使投资恰恰是小企业、初创企业融资过程中的一个十分重要的渠道。正因为如此，天使投资虽然起源于美国，却不仅在美国本土，而且在北美洲、南美洲、欧洲、亚洲和大洋洲各国都如火如荼地发展起来。

　　天使投资是一种为新兴的具有巨大发展潜力的，同时孕育着巨大风险的企业或创意的投资活动。天使投资家投资后获取被投企业的一定的股权资本，往往积极参与被投企业的建设与发展，以期最终带着丰厚的利润退出。在过去，天使投资往往是民间的、自发的和分散的，他们往往以权益资本的方式进行。而近年来，天使投资也越来越趋向于有组织的投资行为。这种组织有时是松散的、自愿结合的，有时却是相对正规的、严谨的、有章可循的。

　　（六）天使投资的三个条件

　　天使投资被称为“非正规风险投资”，又被称为“个人的风险投资”。可见，天使投资与风险投资的性质颇为相似。天使投资是填补资本缺口的（Filling Capital Gap）。根据美国South Dakota 大学的Bob Tosterud 先生的研究，天使投资往往云集在大学区，尤其是科技、理工大学。Jim Daniell 先生是波士顿地区活跃的天使投资家，他指出，具备如下三个条件可以成为天使投资家：

　　（1）拥有一定的可以动用的资本；

　　（2）具有创业或投资的经验；

　　（3）与风险投资界有密切联系。

　　Daniell先生的三个条件是十分重要的。首先，没有一定的资本金自然无法从事天使投资。如前所述，天使投资是以个人的资本从事种子期/创始期的风险投资活动的。“巧妇难为无米之炊”，没有一定量的可以作为投资用的资本金，是不可能成为天使投资家的。其次，天使投资家给予创业企业的，不仅仅是金钱，还有金钱以外的丰厚的经验、敏锐的市场洞察力和广泛的商业关系。最后，天使投资是企业成长过程中所需资金链中的一个环节，是一个重要的环节，但仍然只是环节之一，不是全部。企业在其成长过程中需要不断地壮大，需要不断地融资。有经验的天使投资家与风险投资家和风险投资基金有着密切的联系。他们知道风险投资是企业融资接力棒的下一棒。与风险投资家的合作是天使投资家把企业最终推向市场的重要一环。

　　天使投资投入于创业企业的早期或种子期。只要这些企业是高速增长型的，就会受到天使投资家的关注。被投企业可能是高科技企业，也可能不是。一般地，凡是有政府扶植的天使投资机构，特别是政府直接资助的天使投资机构，往往更重视推进本地区的高科技创业企业的发展。当然，不仅是政府参与的天使投资活动，一些私人天使投资机构也强调高科技的重要性。例如，Ann Arbor 的天使投资协会（Ann Arbor Angels）就在自己的创立宗旨中明确指出，它的目的是以资金和经验帮助当地的科技型创业企业的发展和壮大。

　　（七）天使投资近期发展动向

　　根据美国New Hampshire大学风险投资研究中心的报告，2007年上半年，全美天使投资的投资总额为119亿美元，投资于24000个创业项目。全美在该时段活跃的天使投资人为14万人。天使投资的投资领域仍然以医疗保健和软件为主。

　　天使投资所重视的投资领域与风险投资相似，它投资重点的行业依次为：医疗保健业，22%；软件业，14%；生物技术业，10%；电子业，8%；IT服务业，7%；零售业，6%；工业/能源，6%；其他，27%。从整体上看，天使投资所覆盖的领域似乎更加宽泛，所投金额也更趋于平均。

　　2007年上半年美国天使投资的投资阶段的分布状况与2006年相似，仍然是种子期（占42%），创始期（占48%），扩张期（占10%）。天使投资的退出仍然以出售股权或被兼并收购为主（61%），首次公开上市（6%），破产（33%）。以上三类退出的平均收益率为30%～40%。

　　从2007年全年的数据看，全美约有258200名天使投资家，投资260亿美元到57120个优秀的创业企业中。天使投资由于投资于种子期/早期企业，投资风险极高，当然回报也是相当可观。其平均投资期为3.5年，年回报率为26%。

　　在金融危机的2008年，全美天使投资也受到相当冲击。他们的投资资本从2007年的260亿美元，下降为2008年的192亿美元，下降幅度约为26%。与此同时，天使投资的投资项目总数也从2007年的57120个下降为2008年的55480个，降幅约为3%。2008年，全美风险投资总额为283亿美元，同比下降了8%。

　　整体来看，在金融危机下，创业家们明显感到获取天使投资的难度增加了。这一方面由于宏观经济环境所致；另一方面，也因为天使投资的概念越来越为更多的创业者所接受，申请天使投资的创业团队也越来越多。2005年，每100位有幸获得与天使投资家面谈机会的创业者中，有23位可以或多或少得到天使投资家的资助，而这个数字在2008年下降到10位。

　　2006年，美国天使投资总额为256亿美元（2007年，为260亿美元，而2008年，下降到192亿美元），与当年的风险投资总额（261亿美元）旗鼓相当。然而，天使投资所投入的项目总数却远远超过了当年风险投资的投资项目数：前者为51000个项目，后者为3416个项目（3416轮投资）。

　　从这些数字上看，天使投资更适应初创企业的需要，更能够有利于填补创业企业的早期资本缺口。

　　案例1 天使投资成功案例——Google

　　背景介绍——Google的前身

　　Google的创始人Larry Page 和Sergey Brin都毕业于同一个专业——计算机专业，但他们的合作却是个巧合。两个人都具有鲜明的个性，他们几乎在所有问题上都持有不同的观点，因而经常激烈地辩论。在无休止的争辩中，他们竟然发现了共同的兴趣——如何从一堆数据中找出相关信息。而这正是信息检索，搜索引擎的基本问题。1996年年初，两人开始合作开发叫做“Back Rub”的搜索引擎，这种全新的技术能分析出给定网站的相关背景的链接。用过这种技术的人们对它赞口不绝。通过口口相传，这种技术就迅速流行起来。

　　面对的困难——“Back Rub”

　　“Back Rub”踏上了向Google转变的路，但这一路却充满艰辛。最大的困难莫过于资金缺乏。正如其他年轻的创业者一样，资金的紧缺成了阻碍他们事业发展的巨大瓶颈。为了使技术变得更加完美，他们贷款购买了兆字节硬盘，却为还不上信用卡上的欠款而不知所措。Google的第一个“数据中心”竟然就建立在Larry的狭小宿舍内。

　　与天使投资人的接触——助推Google成长

　　面对重重困难，Larry和Sergey只好选择自己成立专门的搜索引擎公司，把这个“尚在襁褓”中的搜索技术继续开发下去，培养壮大。其实，成立这样一家公司所需要的资金并不太多，但他们当时财力已尽，连把数据库从Larry宿舍中搬出去的钱都没有。他们别无他路，只得求助于天使投资了。一次偶然的机会，他们与Sun Microsystems的创始人Andy Bechtolsheim 邂逅。Andy是一位经验丰富的投资人，对于Larry和Sergey的创业计划书，他只扫上几眼就认定这是个有发展潜力的公司。他并没有深入地询问细节，就爽快地交给他们一张10万美金的支票。有趣的是，支票的抬头写的是Google公司，而那时，Google还没有正式注册，两位年轻人费了一番周折才正式注册了Google 公司。如果没有Andy的10万美金的天使投资，人类可能就不会享受到Google为我们带来的便捷服务了。

　　快速发展——成长最快的公司之一

　　在天使投资的帮助下，Larry和Sergey在朋友家的车库里建起了小型的办公室，建成了Google最初的数据库，每天回答着数以万计的搜索请求。Google迅速登上了《今日美国》、《世界》等知名杂志，并位列1998年PC电脑杂志网页、搜索引擎排行榜的TOP100.在Google的快速成长期，它吸引了大量的客户（每天回答50万个词条搜索），更重要的是，Google开始吸引专业风险投资机构的关注。1999年6月，Google得到了红杉资本（Sequoia Capital）和KPCB（Kleiner Perkins Caufield＆Byers）这两个最著名的风险投资机构总计2500万美元的注资。随着资金一同前来的还包括一些著名的管理高手和运营专家，从技术和营销等诸多方面，Google都得到了前所未有的充实，Google迅速地达到了每天1亿个词条的访问量。

　　至此，天使投资者基本完成了使命，此后他们所要做的就是欣喜地看着Google成长壮大。2004年8月，Google在NASDAQ上市，上市首日股价就大幅上涨，相信此时“天使”们获得了丰硕的投资回报。

　　Google成长为搜索引擎业巨擘只用了不到十年时间，一方面，Google明智地选择了天使投资；另一方面，天使投资正确无误地选择了Google。

　　三、天使投资的特征

　　天使投资被称为“非正规风险投资”。对比风险投资来，天使投资往往是分散的、个体的、小规模的和非正规的。天使投资具有如下特征：

　　（一）投资额度偏小

　　首先，由于天使投资家是一种分散的、个体的、小规模的投资模式，它的投资往往规模比较小。以美国天使投资为例，2006年，美国天使投资总规模为256亿美元，和当年美国的风险投资总规模几乎一致。不同的是，天使投资共投入了51000个项目，而同等额度的风险投资却仅投了3416个项目：前者平均每个项目的投资额约50万美元，而后者则为750万美元，是前者的15倍。由于每笔投资额度较小，同样的资本金，天使投资可以支持更多的初创企业，对于种子期的企业来说，天使投资不是“锦上添花”，而是真正的“雪中送炭”。

　　（二）投资期限偏早

　　进入21世纪以来，风险投资越来越有向晚期投入的趋向。这种风险投资“PE”化的倾向不仅存在于中国风险投资界，也存在于世界各国，包括美国风险投资界。

　　无论是美国还是中国，风险投资均转向投资于中晚期项目。在企业发展的扩张期投资往往是被看做风险投资的投资特征，而这种状况正在发生变化。2007年，在美国风险投资投向创始期和扩张期的资本占风险投资总额的40%，而其总资本的60%投入了企业发展的中晚期。在中国，这种状况有增无减，风险投资的早期投资仅占1%。作为“投资窗口”的扩张期通常是风险投资的主要投资期，中国的风险投资在这个时期仅投入了总资本的3%，其余96%的风险资本是投入中晚期项目的。

　　事实上，不仅是美国和中国，全球风险投资都或多或少具有这种“PE”化的倾向。根据安永2007年报告，各国风险投资都有向晚期投资的趋势。以全球风险投资第二轮投资的中值为例：从2002年到2006年，美国的风险资本每轮投资额增长了12.5%；欧洲增长了100%；以色列同样增长了100%；以中国为最：猛增了233%。这些数字说明了什么？这说明风险投资正在越来越向晚期投资转型。这种风险投资“向北走”的趋势。

　　所谓“向北走”是指风险投资的投资额越来越大，每笔投资风险投资“向北走”，使得创业企业的早期融资更加困难，企业种子期、创始期的资金供给不能满足资本需求，出现了明显的资本缺口，加深了企业早期投融资之间的矛盾。有矛盾，就有解决矛盾的动力；有困难，就有机会。这种资本缺口的形成一方面对于创业企业造成了巨大的资金困难；另一方面，也为进行企业早期融资的资本造成了空前的机会。而天使投资正是弥补这一缺口的重要资金来源。也正因为天使投资的这一个性质，各国政府以及各地方政府都从某种程度上出台了各种优惠政策，包括税收政策以鼓励天使投资在本国或本地区投资，从而进一步推动当地创业企业的发展，尤其是高科技创业企业的发展。

　　（三）投资风险偏高

　　天使投资的这一特征是与其投资期限偏早密切相关的。一般地，投资期限越早，投资风险就越高。在企业创立的早期，尤其在其种子期，企业的技术还没有达到中试，其产品还没有得到市场的承认，其经营模式还没有经过商业竞争的洗礼，其管理团队还没有受到各类的考验，一切的一切还在尝试阶段，种种不可预测的变数，种种不可避免的不确定性都会造成新的问题、新的矛盾。在这个阶段投资，投资者所承担的高风险可想而知。

　　然而，“高风险、高潜在收益”是金融的基本要素之一。正因为天使投资的这种高风险，一旦成功，它的收益也是相当可观的。天使投资家由于投资自己的钱，他们具有较强的风险承受力。天使投资家勇于承担风险，以资金和自己的宝贵经验扶植初创企业的精神自然也能够得到丰盛的收获。

　　解释“高风险、高潜在收益”的理论基础。向创业企业投资的期限越早，其潜在风险越高，预期未来收益也相应越高。否则，就没有人向早期项目，尤其是种子期项目投资。当然，预期收益高，并不是说高风险就一定会有高收益。如果未来预期收益是确定无疑的，自然没有“高风险”可言。

　　相比风险投资，天使投资的投资期更早，潜在风险更高，其未来预期收益也就越高。风险投资比私人权益资本更具有高风险、高未来预期收益的特征。一般地，投资于政府证券风险最低，其未来预期收益也相对较低。房地产投资的情况就比较复杂。20世纪末、21世纪初，房地产价格在全球各个国家普遍攀升，呈现了房地产泡沫。在我国，这种房地产泡沫的产生比其他国家稍晚一些。自然，在房地产泡沫形成的末期投资于房地产自然达不到获取高收益的效果。

　　（四）投资成本偏低

　　与风险投资相比，天使投资的投资成本略低一些。天使投资与风险投资的最大区别在于：风险投资家是投资别人的钱，而天使投资家是投资自己的钱。投别人的钱，自然受别人的监督与控制。而监督与控制会提高以代理成本为主的交易成本。而投自己的钱，代理成本趋于零，交易成本也可大大降低。

　　典型风险投资的运作往往采取有限合伙制。在有限合伙制下，投资者是有限合伙人（Limited Partner，LP）；而风险投资家则是资金管理者，是一般合伙人（General Partner，GP）。由于投资者不是投资管理者，必然产生管理、监督成本，这种成本可以用代理关系阐述。代理成本的问题我们会在本书第四章详述。总之，由于风险投资家是管理别人的钱，他们与投资者之间形成委托代理关系，产生委托代理成本。而天使投资家是投资自己的钱，天使投资在这个层面不产生委托代理成本。仅此一点，就使得天使投资的投资成本相对较低。

　　（五）投资决策偏快

　　天使投资的这一特征与天使投资的其他几个特征相关联：由于天使投资家投入的是自己的资金，自己觉得项目可行即决定投资，决策时没有中间环节，自然投资速度也相对较快。与此相反，风险投资的主体是一种机构投资者，他们对于任何一个项目要反复推敲，尽职调查，有时需要风险投资公司内部一般合伙人的协商、讨论，最终决策。与他们不同，天使投资家则在对于所投项目具有较大的把握的情况下迅速作出投资决策。这种决策是天使投资家凭借自己的投资经验，甚或自己的投资直觉在短期内作出的。

　　综上所述，天使投资具有投资额度偏小、投资期限偏早、投资风险偏高、投资成本偏低、投资决策偏快的特征。