中国投资30年

第五节 投资调控的启示

　　引发投资频繁大幅波动的重要原因，是工业化、城镇化过程中长期积累下来的诸多基础性结构矛盾，而要缓解直至消除这些矛盾，必须进一步深化改革，完善体制。

　　1.提高调控效力的关键，是缓解直至消除基础性结构矛盾

　　要素分配、投资与消费、内需与外需、金融市场结构、各层级政府财权事权结构不合理，以及这些结构性矛盾的相互关联，常常使投资需求剧烈波动，并使管理部门在调控政策的权衡取舍上处于十分艰难的局面，增大了调控的难度，降低了政策工具的效力。

　　（1）劳动、土地、资本要素价格失衡，使储蓄率、投资率长期居高不下。竞争性市场中，以利润最大化为目标的企业支付给劳动、土地和资本的价格，等于这些生产要素各自的边际产出（或称要素的边际贡献）。劳动要素的供给较土地、资本充足，而供给更充足的劳动要素的边际产出（竞争和利润最大化前提下等于劳动价格即工资）更低。使劳动生产率不断上升过程中，劳动价格的上涨速度相对土地、资本价格的上涨速度较慢，即相对稀缺的土地、资本的价格的上涨速度要高于劳动。土地、资本的所有者分别为政府和企业。这种分配格局使政府和企业收入相对于劳动在国民收入中的比重逐渐增加，从而带来政府和企业的储蓄和投资增长较消费特别是居民消费的增长要快。由此带来较低的消费率和较高的储蓄率、投资率，使投资需求面临过热压力。

　　（2）投资与消费结构失衡，使投资经常面临过热压力并加大投资调控的难度。长期以来资本形成率高，最终消费率低，固定资本存量中生产投资品的资本比例一直较高，这就需要连续较大规模的国内投资和投资品出口，来消化掉已形成的投资品生产能力，这使得投资增速和投资率居高不下。由于投资最终要通过最终消费才能完成有效的市场循环，而国内最终消费率较低就必须通过大量出口才能有效实现这一循环。

　　投资紧缩或扩张时，较大的投资规模和投资固有的乘数—加速特性，极易使庞大的投资需求出现急速下降或快速上升，这必然增加调控投资总量的难度，并容易引起国民经济的大起大落。长期大量出口也带来了巨额贸易盈余和过大的流动性。

　　（3）内外需结构失衡，使管理部门处于抑制投资过热和保持实际汇率稳定的两难处境。在开放条件下，提高利率抑制国内投资需求时，资本净流入增加，加重流动性过剩。流动性过剩在推高国内资产价格的同时，又会对利率产生向下的压力，从而起到扩张投资的作用，抵消抑制投资需求的调控效果。

　　（4）金融市场结构失衡，降低了抑制投资过热政策的效果。直接融资滞后于间接融资，银行贷款在社会总融资量中占绝对比重，债券市场发展缓慢。这种局面，一是使企业融资主要依靠银行信贷，银行利润主要来自存贷款利差，银行因此对扩大贷款规模有很强的冲动。二是使居民投资渠道少，只能以储蓄作为首选，这加大了银行放贷的压力。股市、债市因规模小且运行不规范，使部分城镇居民以房市为投资场所，这又加剧了房地产市场的供需矛盾，推动房地产投资长期高速增长和房价攀升。

　　（5）各层级政府财权事权结构不合理，抑制投资过热常常面临重重阻力。部分基层政府尤其是经济欠发达地区的县乡级政府的财政困难，但提供基本公共服务的责任主要由县乡级政府承担。要履行本级政府的事权职责，只能尽可能多地上项目、上投资，增加财政收入。为了争取投资，默许、纵容企业违反规划、土地、环保等法规建设项目也就屡禁不止，使投资发展粗放且极易过热。在投资调控中，各级地方政府为了使本地投资项目少受影响，会千方百计地与中央政府讨价还价，增加了抑制投资过热的难度，削弱了调控效果。

　　（6）结构性矛盾相互关联，使调控政策的权衡取舍十分困难。土地、资本、劳动禀赋格局和不尽完善的收入分配政策，会倾向于提高储蓄率和投资率，降低消费率。高投资不得不通过出口来消化生产能力，长期贸易顺差导致国内过多的流动性，推高资产价格，价格上升提高投资收益预期，从而推动投资的高增长。管理部门要通过上调利率抑制投资，又会加大本币升值压力，刺激套利资本进入，进一步增大流动性，而这又会对利率产生向下的压力。

　　2.确保投资平稳运行的根本措施，是进一步深化体制改革

　　推进土地市场化配置方面的改革，使土地所有者特别是农村集体土地所有者（农民）公正地分享土地收益。推进就业和分配制度改革，完善包括住房保障体系在内的社会保障体系，使城乡居民的长期收入水平随着经济发展得到相应提高，从而改善目前土地、资本、劳动不合理的分配结构。适度提高劳动在国民收入中的比重，有利于提高消费率，降低储蓄率和投资率，缓解双顺差给国内流动性带来的严重过剩局面。

　　稳步推进利率市场化改革，健全由市场供求关系决定利率的形成机制，完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，可以改变目前货币政策传导机制不畅的局面，提高货币政策的调控效力。大力发展资本市场，健全货币市场、资本市场、保险市场有机结合、协调发展的机制，可以改变目前企业融资过度依赖银行贷款、银行经营过度依赖放贷、居民投资主要依靠储蓄的局面，缓解银行放贷压力，减少因居民储蓄在银行、股市、房市间频繁“大搬家”而引发的相关资产价格大幅波动，促进投资稳定增长和经济平稳运行。

　　健全公共财政体制，明确各级政府的财政支出责任，完善转移支付制度，使基层政府具有与其事权职责相称的财政能力。完善干部业绩考评机制。从体制和机制上根治地方政府投资管理上的不规范行为，使地方政府主要从维护和促进公共利益、合理开发利用资源、保护生态环境、防止出现垄断、维护产业安全等角度，对投资活动涉及的环境保护、土地使用、资源利用、安全生产、城市规划进行管理，促进投资和经济又好又快发展。

　　比较改革开放以来的历次投资波动不难发现，随着市场经济体制改革的不断推进，投资波动的幅度在缩小，投资波动的周期在延长。出现这一趋势的原因，除了政府投资调控水平不断提高、调控手段和方法不断丰富和完善外，还有一个重要的原因，是随着市场化程度的提高，市场机制在投资配置中的作用在逐步加大，市场力量自身对经济和投资的自调节功能在不断增强，整个经济体系的自调节能力或称灵活性在提高。

　　可以预见，当驱动投资大起大落的体制性因素以及由此引致的结构性矛盾得以消除后，投资运行的平稳性将会大大提高，投资频繁过热的问题将会得到大大改善。

　　主要参考文献：

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　　§§第九章 对投资领域若干重大问题的认识与思考