中国投资体制改革30年研究

第二节 筹资结构的国际比较

　　上一节对投资有关的几类主体，包括投资的决策主体、融资服务主体及投资中介机构进行了国际比较，并从国家发展战略及政府职能边界的角度分析了投资主体结构形成的原因。在投资活动中，如果说各相关主体是投资活动的具体实施者，那么资金则是投资活动得以实现的必要前提。各国的资金来源结构受到投资主体结构、金融体系等因素的影响而不尽相同。本节将对投资的资金来源渠道和结构，也即筹资结构进行国际比较，在此基础上尝试分析资金来源结构形成背后的原因。

　　通常投资的资金来源包括财政资金、银行间接融资、资本市场直接融资等三种基本渠道。本部分将对部分代表性国家上述三种资金渠道的相对规模（相对于投资总额和GDP）进行横向比较，在此基础上做一些规律性总结。

　　一、各国财政资金相对规模的横向比较

　　各国财政投资资金相对规模大体从GDP核算中“政府投资占GDP比重”来进行反映。通过国务院发展研究中心的世行数据库，我们获取了有关国家“政府支出占GDP比重”、“政府消费占GDP比重”这两个指标，据此推算出“政府投资占GDP比重”。

　　（一）亚洲主要国家政府投资相对规模

　　众所周知，亚洲经济体政府主导的特点较为明显，因此，上述数据反映的情况似乎与政府主导的发展模式不相匹配。出现上述情况的可能原因在于：政府直接在预算中安排的投资资金确实比重较低。亚洲国家，尤其是东亚国家，政府的资源动员能力很强，预算内安排的投资资金虽然很小，但政府可以通过政策性金融措施、国债配套资金等方式参与投资，因此两者之间并不矛盾。

　　（二）发达自由市场经济体政府投资相对规模

　　（三）北欧国家政府投资相对规模

　　（四）西欧发达国家直接融资、间接融资相对规模

　　（五）俄罗斯东欧转轨国家直接融资、间接融资相对规模

　　（六）影响直接融资、间接融资相对规模的因素分析

　　根据前面对各国所做的横向比较，我们认为影响直接投资、间接投资相对规模的因素可能包括以下几个方面：①经济发展程度。直接融资、间接融资相对规模在一定程度上反映的是一国金融市场和金融体系的发达程度，而金融发达程度显然与经济发展水平和市场完善程度有着直接的关联。②经济体制。对比俄罗斯和东欧各国与其他欧美国家的情况可以看出，不同经济体制下直接融资、间接融资相对规模差别很大。俄罗斯和东欧各国直接融资、间接融资比重较低在很大程度上与这些国家传统计划体制及转型过程中实行的“休克式疗法”有关。③经济传统和经济结构。从法、德、意等欧洲大陆强国及东亚各国与美、英等自由市场国家的情况对比可以看出，奉行自由市场传统的国家其资本市场及直接融资相对规模要明显高于国家主导型经济体。此外，国有企业占据一定比重的国家对于间接融资的依赖程度似乎也更大。④全球经济发展潮流。从各国1990年以来在数据上显示的趋势可以看出，直接融资的相对规模随着经济发展将不断扩大。

　　三、资金来源结构的几点小结

　　本节前面两部分中，我们收集整理了相应的替代指标，对各国投资资金来源中的财政预算资金、直接融资和间接融资三类来源的相对规模进行了横向比较。通过对比我们发现，影响投资资金来源结构的因素很多，各国三种资金来源的相对规模和结构表现也不尽相同。在各类影响因素中，我们认为比较重要的大致包括经济发展水平、经济社会体制、经济发展模式、金融体系及奉行的发展理念和传统等。另外，在资金来源结构方面，我们大体可以归纳出以下几点规律。

　　（一）政府预算资金相对规模总体有限

　　无论是奉行自由市场原则的经济体还是国家主导型的经济体，政府预算资金所占的比重都比较低。这主要是因为市场原则已经成为各国发展的基本准则，即便是国家主导型的经济体，其具体的运作过程依然以市场方式为主，政府对投资的介入通常都局限于特定的范围之内。

　　（二）直接融资相对规模不断提高是大势所趋

　　从各国的数据可以看出，直接融资的相对规模呈不断上升趋势，而且相对规模的大小与经济发达程度也有一定的正相关性。这背后的原因可能在于：①随着经济社会的不断发展，社会分工越来越细化，金融体系也会随着分工的细化而一改以商业银行为主导的传统模式。资本市场不仅为企业投资提供了一个较低成本的筹资方式，更为民间闲散资金寻求高额回报提供了有效渠道。②随着生产率水平的不断提高，宏观的边际消费倾向会不断下降，需要转化为投资部分的比重将不断上升，这在客观上为资本市场的发展提供了内在动力。

　　（三）间接融资的相对规模比较稳定

　　从相对规模来看，间接融资依然是各国投资资金来源中最为重要的渠道。除了美英等少数国家外，各国间接融资相对规模都明显高于直接融资，而且水平一直比较稳定。这其中一个重要的原因可能在于各国的金融体系中，传统商业银行依然占据着主导地位；而且商业银行经过几百年的发展早已进入稳定期，因此它在融资中的地位和相对规模表现得相对稳定。

　　（四）资金来源结构与政府职能范围密切相关

　　对比三种资金来源渠道的相对规模不难发现，三者直接的相对比例在各国之间存在较大差别。资金来源相对结构的形成在很大程度上与一国政府职能范围相关。

　　一是预算资金的相对规模和比重与政府职能范围直接相关。关于这一

　　点在本节第一部分已经有详细说明。

　　二是金融体系结构与政府干预程度也密切关联。政府对商业银行等间接融资机构的影响力和控制力一般要强于对资本市场，而且有些国家在间接融资体系中还包括部分政策性银行，这些则受政府直接控制。当政府在经济方面的职能范围更为宽泛、更为直接时，从政府角度来讲，以间接融资为主的金融体系结构更有利于职能的履行。从东南亚各国及西欧的法国、德国等政府主导和干预传统较强的经济体，以及政府职能更为广泛的北欧诸国来看，间接融资的相对规模通常远高于直接融资相对规模。而对比奉行自由市场原则的美、英、加、澳等国，这些经济体中间接融资规模就没有绝对优势。