门徒黄光裕

第五节 丧失在奔跑中的永乐

　　陈晓，永乐电器创始人，现在的身份是国美总裁，中国家电连锁行业很多故事情节的更迭，都离不开这位上海人。陈晓是家电连锁业扩张的冒进者，又是一位十足的搅局者，时间所产生的差距使得陈晓自投身家电连锁经营以来，就注定是一个追赶者。

　　10多年前，当陈晓在上海创办永乐时，大中电器的创始人张大中已经在这个行业耕耘了14年，距黄光裕兄弟在北京珠市口大街创下国美9年，离张近东在南京宁海路创建苏宁电器6年。

　　在追赶者陈晓眼里，没有什么比速度更重要。创业6年之后的2002年，已经在上海站稳脚跟的永乐开始在家电连锁这个舞台上寻找最适合自己的角色。此年，44岁的陈晓以一种外交官式的策略，发起了一个被外界称之为中永通泰的采购联盟，根据联盟协议，永乐与北京大中、河南通利、山东雅泰、成都百货等家电流通企业达成互不介入的和平条款。

　　没有人知道这个和平条款缔造者陈晓的心思，因为大家都忽略了追赶者的野心。永乐怀柔政策的背后是并购的大棒。

　　在接下来的几年时间里，永乐并购了广州东泽电器，与成都百货各出资50%成立合资公司，并购了闽灿坤、厦门思文以及河南通利。通过一系列的并购，2005年第三季度，永乐在家电连锁行业位居第三，紧跟国美、苏宁之后。

　　但行业探花郎并不是陈晓所追求的目标，陈晓已经启动的并购战车难以停下来。2005年12月11日，永乐电器与大中电器共同签署了一份框架合作草案，约定双方共同出资组建新的合资公司。

　　然而，这一次陈晓遇到了麻烦。2006年8月15日，大中电器公开对媒体表示已向永乐方面发出解约请求，9月4日，大中电器向永乐发出终止合作的律师函。而最终的结果是，永乐不但没有如愿整合大中，相反自己倒被财大气粗的国美收编。

　　在这里简单回顾永乐所走过的道路，目的是为了弄清永乐的发展脉络以及其当家人陈晓的经营思路。我们不难发现，并购是陈晓最为常用的战术，有关资料显示，永乐2005年营业额及盈利分别增长48.1%和51.3%，但这一增长率大都是依靠吞并其他对手份额而得。

　　有人这样评价陈晓：陈晓在永乐的发展上显得过于急躁，步子走得太快，忽略了前面为其埋伏的一张张网。大中是一张具有很多不确定性风险的网，与摩根的对赌协议是一张类似于陷阱的网，而国美是一张等待捕获永乐的网。

　　由于过速的扩张，使得永乐急于引进投资，而它选择的是境外投资巨头。在家电连锁企业奔跑的路途中，境外投资机构是一张网，它既可以网络力量，又能够形成阻力。对外来投资的运用之妙全仰仗于借力打力之道，而又不被其所伤。

　　永乐引入境外投资者的案例就是一部鲜活的商业教材。2005年1月，永乐从摩根融得5000万美元，稀释股份27.36%。由于投资者要考虑最为划算的退出方式，在境外投资入驻后的几个月时间里，永乐凭借资金支持在全国布点造势，以达到上市要求。从时间上看，永乐登陆香港主板距摩根介入仅9个月时间。2005年10月，永乐在香港主板市场以每股2.25港币发行，摩根成为主承销商，在赚取股权增值的同时，获得大笔承销费用。

　　再看看入驻永乐后的境外投资者是如何赚钱的。

　　到了2006年，此时的摩根开始增持大量永乐股票。4月21日，永乐公布消息称将并购大中电器，永乐股价借此攀升至4.30港币，创上市以来新高，而4月正是摩根6个月禁售期结束之际，于是摩根开始顺理成章地减持和套现永乐股票。

　　据当时的报道称，摩根在套现永乐股票的同时，还联络了一些国际投行运用资本运作技巧，造成永乐股价狂跌。从永乐发布并购大中消息开始，不到半个月的时间，永乐股价便经历了新高到新低的起落。而此时的境外投资者却已经将目光转向了国美，开始增持国美股票，一场更大的并购案呼之欲出。这也难怪时至今日，仍有人怀疑当初的永乐、大中合资是不是一场有预谋的资本策划。

　　2006年7月25日，国美宣布采用现金加换股的方式，以约52.68亿港币并购永乐，陈晓出任新公司CEO。在香港上市融到10.26亿港币巨资的永乐，没到1年即自己委身国美，其深层次原因何在？并购整合，黄光裕和陈晓有什么利害选择？

　　永乐被并购，直接原因源于一个对赌协议：2005年10月，永乐在香港联交所上市。永乐管理层与财务顾问摩根斯坦利签订对赌协议：如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达9394.76万股。对赌协议的本质，是激励管理团队实现高利润目标，当不能达成利润目标时，保住财务投资者的最低利益。

　　据永乐2006年8月15日发布的中期财报：截至2006年6月30日，上半年永乐的净利润下降到1551.7万元人民币（2005年同期为1.55901亿元）。以这样的态势，2007年永乐管理层向财务投资者送股不可避免。投身国美摆脱对赌枷锁，成为陈晓的上好选择。从企业全部股东共同的利益出发，永乐的市场经营业绩欠佳，与其坐等企业贬值，不如赶紧出售。

　　而对摩根斯坦利来说，他曾在投资蒙牛案例中，获得550%的超额回报。而在中国永乐，神话难续，即使获得管理层转让的股份，也难完成预期的投资回报。而如果永乐投身行业第一的国美，摩根斯坦利在未来的回报有可能基本达到预期。

　　对于执行并购整合战略以快速扩展的国美来说，黄光裕已经不满足于一家店一家店地缓慢扩张，从资本层面并购，既可消灭竞争对手，又实现迅速扩张。

　　2006年7月25日，国美与永乐宣布合并的消息公布，国美股价与低迷的永乐股价开始攀升，摩根套现国美、永乐股票的计划如期进行。

　　可以毫不夸张地说，境外投资者在短短一年半时间里的获取远超过10亿港币的收益，与永乐、国美的实业增长并没有太大的关系，一些策划出来的利好消息便足以促使股价飙升。

　　而另一家连锁企业五星电器在被外资控股后，其命运似乎也没什么改变。2006年5月，百思买正式控股五星，但是，五星并没有因为成为百思买的家庭成员而变得与众不同。相反，五星给人留下的印象是：2006年以后，扩张的步子明显慢下来了。