中国制造业投资研究

第二节 不同融资方式的分析

　　一、融资模式概论

　　1.企业资本结构理论

　　资本结构理论发端于1952年的大卫·杜兰特发表的关于三种有关资本结构的报告。

　　从莫迪利安尼（1958）和米勒（1963）开始将理论假设和统计分析运用到分析企业价值和资本结构之间的关系上，提出了MM定理后，资本结构理论有了较大的科学性（即可检验性）。MM定理的主要含义是：当没有税收或同时存在公司税和个人所得税的情况下，企业价值与资本结构无关；在有公司税而没有个人所得税的情况下，负债企业价值高于无负债企业价值，企业应该100%的负债。而在迈尔斯（Mayer）等人的研究结果中，企业资金来源的结构中，留存利润是最重要的融资来源，外部资金中银行贷款最重要。所谓的“啄食顺序理论”，即融资一般会遵循内源融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序，即先依靠内部融资（留利和折旧），然后再求助于外部融资，而在外部融资中，一般优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融资。

　　另外，现代企业金融理论认为，资本结构的变化还可以通过改变经理人的激励、提供股东和债权人的监督和约束管理影响投资决策行为。当企业对外融资投资时，经理人对企业的生产行为和投资项目的预期收入拥有完全的信息，而投资人则处于信息不对称的状态，结果是企业融资困难或增加成本，也可能是投资人过度投资。信息对称与否，也为融资有序理论提供了支持。

　　2.两大融资模式

　　任何制造业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的。在特定的经济和金融市场环境中，制造业投资项目选择的具体融资方式可能不同，但是大多数制造业融资方式的选择却具有某种共性，即经常以某种融资方式为主，如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为主，这就是制造业融资的模式问题。目前发达国家的融资主要有两大模式：一种是以英、美为代表的以证券融资为主导的模式；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式。

　　根据Asli Demirguc-Kunthe和Ross Levine（1999）的跨国研究，表明当国家变得更富裕时，银行、其他金融中介以及股票市场都变得更大、更活跃并更有效率；从行为和效率角度，较高收入国家的股票市场相对于银行更活跃，金融系统倾向于市场导向；在考虑了金融结构的法律、管制、税收和宏观经济决定因素后，有习惯法传统，对股东提供强有力的保护，有好的会计标准，腐败程度低以及没有明确的存款保险的国家和地区，更倾向于市场主导型的金融系统；反之，则偏向于不发达的金融系统。

　　由于英、美是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达。因此，英、美制造业主要通过发行债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本，股权融资成为制造业融资的主导形式。经过长期的演进和发展，美国的金融市场体系已经相当成熟和完善。明确清晰的资本所有权关系是实现现代公司资本有效配置的基础，因为不管是以个人持股为主还是以机构持股为主，终极所有权或所有者始终是清晰可见的，所有者均有明确的资本份额以及追求相应权益的权利与承担一定风险的责任；高度分散化的个人资本制度是资本市场得以维持和发展的润滑剂。因此，对经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用。市场力量的作用包括股票市场、商品市场和经理人市场等多种形式。这些市场机制都能对经理人员施加影响，使其目标行为有利于所有者。股票市场对经理人员的约束主要体现在两个方面：一是“用脚投票”机制对经理人员的约束；二是兼并接管机制对经理人员的约束。

　　日本的外部资金来源主要是从银行获取贷款。在这种融资模式中，以日本的主银行融资模式最为典型和突出。以主银行为首的信用贷款几乎成为日本制造业唯一的外源融资方式。日本主银行融资模式是在经济高速增长时期形成的。“二战”后，日本所需的重建资金主要来自银行，随着经济的增长，所需资金越来越多，来自银行资金的比例不断增长，相对应的是股权融资迅速减少，对银行贷款的依存度不断提高。正是在这种制造业自我积累能力低，而证券市场又不发达的情况下，日本形成了以银行贷款为主的融资模式。而且日本银行与制造业的这种关系是比较稳定的，一旦结合就很难变动，这样就逐渐形成了主银行体制这种独特的融资模式。从股权结构来看，与英、美国家不同的是，日本的资本制度主要是以法人为基础的。因此，日本制造业对经理人员的激励与监督主要不是来自于股票市场，而是来自于银行体系。由于以主银行为首的银行贷款几乎成为日本制造业资金来源的唯一渠道，且银行往往与制造业之间相互持股，主银行就牵头对制造业实施相互控制。需要指出的是，进入20世纪80年代以后，主银行的重要性已大大下降。

　　德国制造业的融资模式基本上与日本相同，都是以银行贷款融资为主，不过德国实行的是一种全能银行融资体制。德国普遍推崇追求长期价值，由此产生的融资方式主要依靠自身积累再投资和银行贷款。与日本相似，德国的证券市场不够发达，规模较小。银行除直接持有公司股票外，还能代表其所托管的许多个人股份参加每年召开的股东大会行使投票权。

　　关于制造业投资与资本市场的关系，Christian E。Weller，Brooke Helppie（2005）认为资本积累推动经济增长在数量和质量上不断提高，通常假设投资的决定因素有：资本成本、投资者对将来售价的预期以及融资的可得性等。外部融资的成本和经济政策的变动风险都会影响外部融资。资本成本又包括投资品的价格、预期回报以及税收等因素（Jorgenson，1971）。但是，Fazzari，Hubbard，以及Petersen（1988）的研究似乎并不支持这种结论。Stiglitz和Weis（1981）通过内外部融资时信息不对称的角度研究了投资中的融资问题，认为外部融资成本高，使投资回报低于预期值，这当然和公司规模以及行业有关系。Ndikumana（1998）认为耐用品制造业的资产负债率较高，高科技行业的资产负债率较低，主要原因在于内部融资成本低于外部融资。影响外部融资最重要的两个因素是货币政策和资本市场。Gertler和Gilchrist（1994）认为，货币政策影响资金的成本和可得性，20世纪80～90年代资本市场的蓬勃发展可能会影响投资行为，这种偏离基本经济面的膨胀导致投机泡沫的产生，反过来会影响资本积累。美国20世纪90年代的资本市场繁荣，但制造业却衰落了。两者的相关性表现在很多投资是看好股票价格高的公司，而股价不理想的则很难吸引到投资，因此可能是很多资金从制造业投资中转移出来的原因。由于快速的股票利得的方式诱惑，使得投资者不愿再进行制造业固定资产投资，而更希望通过推高股价获得高分红和回购股份的高回报，这样就减少了公司内部融资的可能性，而贷款由于追逐繁荣的股市也减少了对制造业投资的外部融资。结果是产业投资低于20世纪70年代和80年代，占GDP的比重仅有2.9%，是50年代以来最低的。这种情况在制造业投资中愈加明显，制造业的资产份额在90年代降低到了17.8%，是“二战”后的最低水平。但是，电子信息产业类的制造业在总资产中的份额却是持续上升。他们认为，过旺的资本（股票）市场妨害了制造业投资，应该在政策导向上诱导公司股东和决策者多进行产业投资，而不是投资更多的基金，并且要鼓励给制造业公司多提供贷款进行投资。

　　二、中国的资金供给渠道

　　实际上，许多国家的融资模式都是这两种模式中的一种或改良，例如，东亚国家的融资模式就类似于日本和德国的以银行为主导的融资模式，这包括亚洲许多新兴工业化国家如韩国和泰国等，而中国的融资模式也有类似的性质。但这两种融资模式究竟哪一种更优一直是人们争论的焦点，应该说这两种融资模式都有自己的优势，因为它们都促进了相关国家的经济发展，只是所适用的环境不同而已。以证券为主导的融资模式要求有发达的证券市场、明晰的私有资本制度和完备的法律法规与之配套；而以银行为主导的融资模式则适应于庞大的银行体系以及政府对经济领域的较强干预。通过20多年的改革开放和经济发展，我国制造业选择的融资模式近期仍以银行为主导的间接融资为主的模式，但是随着资本市场的改革日渐完善以及社会主义市场经济体制的逐渐确立，融资模式将成为证券融资与银行贷款并重、市场约束性强的多元化融资模式。

　　1.银行贷款

　　从经济增长的角度出发，银行导向型的融资模式有助于形成技术与资本密集型的大型制造业集团，使其成为国民经济复苏和崛起的支柱，可以为政府实施“赶超型”的经济政策提供一个载体，有力地推动国民经济快速地增长，如日本和韩国均在“二战”后较短的时期内实现了经济复苏和持续增长；相比而言，英、美的证券融资为主导的融资模式难以形成长期而又稳定的银企关系，在一定程度上削弱了政府对经济发展的推动作用。但是，从经济与金融稳定的角度来看，日、德以银行为主导的融资模式由于银行与制造业之间的相互持股而排斥了市场竞争，容易掩盖财务危机与各种矛盾，会导致金融风险的积聚和爆发，而以证券为主的融资模式能够有效地发挥市场机制和法律监管的作用，证券市场又易于分散、释放和化解金融风险，可以避免金融危机的发生，不会引起整个经济金融领域的动荡。

　　20世纪70年代以来，在发达国家（即使是资本市场发达的国家中）的外部性融资中，通过金融机构间接融资也占有举足轻重的地位，银行贷款占企业外部融资的比例将近60%。原因在于银行融资能够利用规模经济优势，降低交易成本；而且银行有能力收集、分析企业投资、经营、收益等信息，可以有效地监督企业行为，减少贷款风险。

　　从我国过去的实践来看，我国一直实行以间接融资为主的融资模式。

　　我国以银行贷款为核心的间接融资，在集中资金支持经济高速增长的时期是非常有效的，对我国实施“赶超”战略起到了重要作用，推进了我国经济体制改革和连续20多年的经济高速增长，通过银行集中大量资金，投入重点产业和重点项目建设，银行贷款弥补了政府无力拨补国有制造业资本金的不足。但是，单一的银行贷款式间接融资的弊端已充分暴露出来，这表现为：首先，透明度低，按照政府意图贷款，按照国有制造业的需要贷款，政策性强，效益差，不良贷款有增无减。其次，政府通过变动贷款规模调控经济，速度快，一个命令下达后，全国立即可以收紧贷款或放松贷款，但往往“一刀切”，缺乏弹性。

　　我国目前的资本市场发育程度不高，间接融资还处于主导地位。仅仅依靠市场的力量，难以对信贷资金进行有效的配置。由于结构调整的需要、防范金融风险的需要以及提高金融服务水平的需要，在相当长的时期内，信贷还将发挥重要作用。但是，中国的银行业存在债权人的独立性不高、银企关系中不能有效地激励银行参与公司治理、主办银行制度的作用有限等问题，造成了银行信贷融资的效率不高。对上市公司有关实证研究表明，负债率高的企业经营绩效也不好。商业银行在自身制度建设取得巨大进步的同时，也因其特定的历史定位承担了一定的社会改革成本。同时，也付出了巨大的代价，积累了很大的经营风险和金融风险。金融业改革的目的就是使企业资金由本质上的财政资金供给制向市场供给制转变，完成由计划的软约束向市场的硬约束转变。同时，完善国有企业的法人治理结构和国有商业银行的治理结构。

　　2.证券市场

　　中国证券市场是在改革开放和现代化建设中逐步成长起来的新兴市场。证券市场的建立，对建立现代企业制度、推动经济结构调整、优化资源配置、传播市场经济知识，起到了十分重要的促进作用。我国证券市场的发展大致分为三个阶段：起步阶段（1981～1985年）：从结构上看，该阶段证券发行市场基本上是国库券单一的品种结构，证券交易市场还没有出现。过渡阶段（1986～1991年）：证券发行市场的结构逐渐多元化，证券市场的三大主体——国债、企业债券和股票都已经存在，但是市场结构很不稳定，经常发生波动。全面发展阶段（1991年至今）：1992年10月，国务院证券委和中国证监会成立，标志着中央政府对股票市场监督管理的正式介入。上海证券交易所成立于1990年11月26日，同年12月19日开业，为不以营利为目的的法人，归属中国证监会直接管理。深圳证券交易所地处中国深圳市，成立于1990年12月1日，是不以营利为目的，实行自律性管理的法人。上海、深圳两个证券交易所成立至今十几年的发展历程中，中国证券市场实现了从地区性市场向全国性市场的快速发展，在推动国民经济发展、科技创新和产业结构调整等方面发挥着日益重要的作用，已经成为中国社会主义市场经济体系的重要组成部分。截至2007年1月份，我国境内上市公司达到1445家，境内上市公司市价总值达105643.47亿元，流通市值达30407.68亿元，投资者开户数达到8196.26万户。到2006年12月31日，我国现有证券公司108家，注册资金为1209.66亿元，证券投资咨询机构105家。《证券投资基金管理暂行办法》在1997年10月的出台，标志着中国证券投资基金进入规范发展阶段。1998年3月，金泰、开元证券投资基金的设立，标志着规范的证券投资基金开始成为中国基金业的主导方向。2001年，华安创新投资基金作为第一只开放式基金，成为中国基金业发展的又一个阶段性标志。与此同时，《证券投资基金管理暂行办法》及《开放式证券投资基金试点办法》等有关法律法规的不断完善，也为证券投资基金的规范化发展打下了坚实的基础。证券投资基金的投资目标、投资风格日趋多元化，积极型、平衡型、优化指数型、中小企业成长型等基金品种纷纷亮相。这些证券投资基金吸纳了大量社会闲散资金，初步形成了理性投资观念，正在成为促进证券市场稳定发展的重要力量。与迅速发展的证券市场相适应，我国的证券监管体系也在逐步完善。根据1997年11月全国金融工作会议的决定和1998年4月国务院机构改革方案，各政府部门和地方政府的证券监管职能划归中国证监会。中国证监会是全国证券、期货市场的主管部门，监管机构的设置和分布趋于合理，三级监管体制已经形成，监管力量进一步加强，为提高证券市场配置资源的效率提供了体制保障。随着《证券法》的颁布实施，我国证券市场的法律法规建设逐步完善，规范化水平不断提高，已初步形成了以《公司法》、《证券法》和《基金法》等为核心的法律法规体系。

　　自1990年以来，中国证券市场发展速度很快，成绩斐然。从全国来看，上市公司数量从1990年的10家发展到2005年的1381家，增长了138倍多，其中上海证券交易所上市的公司数量从8家发展到834家，深圳证券交易所上市的公司数量从2家发展到547家；从发行股票的种类来看，仅发行A股的上市公司从1990年的10家发展到2005年的1240家，仅发行B股的上市公司从1993年的6家发展到2005年的23家，同时发行A股、B股的上市公司从1992年的18家增加到2005年的86家，同时发行A股、H股的上市公司从1993年的3家增加到2005年的32家。通过上市公司数量的增长变化情况，反映出中国证券市场从小到大的成长历程。

　　自1991～2005年，股票发行量和股票筹资额的增长很快，分别从1991年的5亿元增长到2005年的567.5亿元和1882.51亿元。但是，从具体的发展过程看，起伏变化程度很大。从股票发行量看，1991～1993年是持续增长时期，增加到95.29亿元，主要是得益于不再怀疑股票市场在社会主义中存在的必要性了，提倡大胆地尝试，带来了几年的繁荣；随着规范金融秩序和抑制过度投机，又开始明显下降，到1995年降低为31.6亿元，随后开始增加到1997年的267.63亿元，在出现股市疯涨的情况下，政府通过《人民日报》社论的方式以及增加股票发行额度的方式，抑制过热的证券市场，结果股票发行量在1998年猛跌到105.56亿元，1999年缓慢回升到122.93亿元，2000年大幅增加到512.03亿元；2001年又猛跌至141.48亿元，随后开始震荡盘升到2005年的567.05亿元。从发行股票的种类结构看，发行A股和发行B股、H股和N股的数量基本上呈现此消彼长的态势，特别是在2001～2005年，在A股市场融资功能大幅削减后，H股和N股的每年发行数量分别为48.48亿元、157.54亿元、196.79亿元、171.51亿元和553.25亿元。从筹资额分析，变化的特征和时间点与股票发行量的变化基本一致。1991～1993年，筹资金额上涨到375.47亿元，到1995年降低为150.32亿元，随后稳步增加到1997年的1293.82亿元，1998年又猛降到841.52亿元，然后大幅增加到2000年的2103.08亿元，然后又是连续下降到2002年的961.75亿元，到2005年又增加到1882.51亿元。从筹资金额的股票种类结构看，A股的筹资量和B股、H股和N股的筹资量也基本上呈现此消彼长的态势，2001年以来H股和N股的每年筹资金额分别为70.21亿元、181.99亿元、534.65亿元、648.08亿元和1544.38亿元。正是由于其间经历了股票发行制度改革、允许国有企业投资股票市场、组建投资基金、国有股减持试点、允许保险公司以及企业年金投资证券市场、引进了境外合格投资者、开始股权分置制度改革等重大制度和政策的变革，证券市场的股票发行和筹资金额才有这样的变动情况，可见中国证券市场虽然发展速度快，但是不稳定性和“政策市”的特点十分明显，投机氛围浓厚，整体上还没有表现出国民经济晴雨表的重要作用，在发挥证券市场的总体功能上，还没有完全体现出来，基本上是国有企业圈钱的场所，扭曲了证券市场的本质特征，不能起到配置社会资源的核心作用。

　　我国的证券市场发展起步较晚，在制造业投资资金来源中所占的份额起伏较大，在证券市场发展极度困难的1995年该比例曾出现负值，但近年来却增长迅猛。从趋势上看，随着我国证券市场逐渐完善，将会成为我国制造业资本资金一个稳定来源。证券市场具有五大功能：信息集聚辐射功能、市场价格发现功能、优化配置资源功能、优质高效的中介服务功能和市场监督管理功能。证券市场还发展了几个新功能：存量资产与增量资本嫁接的平台功能、资产重组与资本进退的枢纽功能、高新技术与传统产业结合的桥梁功能、跨国并购与吸引外资的通道功能、风险投资与创业投资者的场所功能。一大批国民经济支柱企业、重点企业、基础行业企业和高新科技企业通过上市，既筹集了发展资金，又转换了经营机制。在证券市场数量扩张的同时，进一步加快结构调整。通过引导大量的居民储蓄资金进入债券和股票市场，增加机构投资者特别是投资基金的数量，改进我国股票市场小股东过多不能对企业进行有效监督的现状，使上市公司真正置于投资者的监督之下。同时，通过扩大各证券公司的证券化、资产重组、企业购并、资金管理等业务，促使其发展成为真正意义的投资银行。虽然目前证券市场存在相当多的问题，比如上市公司质量不高、过度投机、机构投资者弱小、“政策市”以及证券机构的规范化较差等，但是2004年1月31日国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，对我国证券市场长期稳定发展具有历史性的指导作用。近几年，中国的证券市场步入了新的历史发展时期，尤其是解决了多年困扰股票市场发展的制度性障碍——股权分置（也称股权分割），使得证券市场作为直接融资的主要场所，将发挥越来越重要的作用。

　　对于支持制造业中高新技术产业投资而言，资本市场的支持内容包括：让证券市场尤其是创业板市场成为高新技术产业的资金供给渠道、实现风险投资和高新技术产业的有机结合、发展高新技术产业投资基金，以及利用信托体系吸引社会公众资金进入。随着我国市场经济体制的建立和完善，国有制造业固定资产投资，已成为国有制造业扩张的重要活动。投融资体制的改革，明确了只要符合国家法律法规，符合产业政策，制造业上不上项目，应由出资人自行决定。切实保障了投资主体决策自主，保证谁投资、谁决策、谁受益、谁承担风险。目前，我国资本市场的再融资包括配股和增发等（除IPO以外）方式，从对上市公司的实证研究表明，资本市场通过将企业投资效益的情况体现在市场价格机制中，影响企业新投资项目的资金融通，从而提高资本市场的资金配置效率。因此，资本市场通过再融资方式对企业投资效益的制约，取决于资本市场在融资中的重要性。资本市场的价格机制，通过接管、潜在威胁以及资产重组等途径，对企业投资效益的约束也将越来越强，使得投资决策主体日趋理性，减少过度投资和重复建设。但是在中国目前的市场环境下，关于股票市场的发展对企业投资的促进作用，经过实证研究认为作用有限，这与数据选取的时间是中国经济通缩的时期关系极大，企业没有投资冲动，除了利用上市公司圈钱以外，大笔资金闲置。这表明一般性的理论需要结合具体情况进行分析，否则难以解释经济现象。